“
“2007年10月10日興全基金在媒體上發表了整版《股市泡沫海外比較研究》，只不過湊巧在那天發表了而已，整個團隊為了這份報告整整準備了一年，後來被演繹為興全基金6000點苦勸基民贖回。”
“事實上，假如一個市場的估值狀態劃分為0-100分位，最下面的20%和最上面20%的分位數，大家比較容易感覺出來，但你很難做到在最下面的5%開始建倉，到最上面的5%離場。作為我們來說，希望自己在最下面的20%和最上面的20%能夠做出你該做的動作，基本可以了。”
“當前債市的風暴主要集中在信用債，很多3 A級信用債最近在暴跌。債券，我們只碰可轉債和可交債。我們是從做股票的角度來做可轉債的，我要的利息可以低點，但一定要有看漲期權。我們最喜歡的東西是向下的空間是有限的，向上空間越大越好。”
“投資的原理很簡單，大家都知道，最困難的是如何克服貪婪和恐懼。為什麼會有羊群效應，因為順著市場是最舒服的，順著大流走最沒有壓力的。但是你要想做好投資，就要敢於在大週期中做出逆向選擇。”
“時間站在中國的一邊，對於一些全球資產配置的資金而言，一定要在美國和中國同時做選擇，它不敢只賭單邊的，它們在中國的資產配置比例依然太小，外資還在增加對中國資產的配置。”
睿郡資產執行董事杜昌勇近期在接受券商中國記者採訪時做出上述表述。杜昌勇是興全基金的創業元老，與楊東、王曉明一起被稱為興全基金“鐵三角”。興全基金的盛名來自於這批優秀的投資人員的優異業績和投研文化、業績的持續傳承，杜昌勇曾管理興全基金創業之初2004年熊市末期推出的首隻產品——興全可轉債基金。
2004年5月至2007年3月，該基金在大起大伏的環境下以-6.88%的最大回撤和108.23%的總回報迅速走紅，而杜昌勇當時恰是這隻基金的操盤人。得益於良好的開端和先發優勢，興全可轉債基金至今仍然佔據可轉債基金三分之一的市場份額，這也是2010年之前公募基金中唯一的一隻可轉債基金。
興全在2007年和2015年兩次牛市頂峰公開看空，給市場留下了“清流”口碑。2013年10月，杜昌勇也公開在媒體上撰文《股市泡沫無法創造財產性收入》，指出“創業板的局部泡沫讓富有的人更富有，拮据的人更拮据，今天市場還在不斷推高中小股票的價格，繼續為獲利豐厚的解禁籌碼錦上添花。”
杜昌勇2015年中離開興全創立睿郡資產，“奔私”五年間經歷住了三輪股災的考驗。絕對收益類機構如何管理回撤，金融工具在價值投資中有哪些妙用，如何直面投資中的壓力，如何看待A股後市等問題，券商中國記者近期對杜昌勇進行了深入訪談。
數學之眼看投資：投資就是在風險和收益間做決策
杜昌勇畢業於復旦大學統計運籌系。“楊東和我都是學統計的，我們團隊當中學數學的人比較多，在投資過程中，我們理解，投資就是風險和收益之間做決策。”杜昌勇說。
2015年5月，睿郡資產成立併發行第一隻產品睿郡1號，此時股市已經處於泡沫之中。“站在那個時間點，A股是貴的，可轉債也是貴的。”杜昌勇則另闢蹊徑將目光投向了可交債這一市場剛剛冒出的新品種。
“可交債由於市場剛起來，認識的人不多，是一個沒有被市場認識到的好資產，這時候是一個買方市場，投資者站在一個比較有利的位置，有較好的安全保護。”
經過了清晰的性價比權衡，睿郡1號將五成倉位配置於的可交換私募債，兩成倉位配置於股票，還有兩成倉位配置於中概股私有化。“退一步來說，站在當時時點上來看，即使悲觀的假設之下，比如3年內股市繼續走熊，正股可能繼續下跌，投資可交債我整體上依然還有2-5%的年化收益率，性價比是令人滿意的。”
杜昌勇這種對風險和收益性價比權衡的理念，可以追溯到興全時代。2004年，興全基金髮行了中國基金史上的首隻可轉債基金，當時考慮的出發點也是安全邊際和風險收益性價比。
追憶當初，杜昌勇說，2004年熊市期間，可轉債是相對安全的，那個時候可轉債投資者非常少，風險收益比非常高，另外在一個細分市場中，初創期的興全可以佔據一個比較有利的位置，的確7年後公募基金行業才有了第二隻可轉債基金。
2015年中之後A股經歷了三輪股災，儘管睿郡1號的整體倉位在九成以上，但因為可交債是不波動的，中概股私有化是不波動的，只有20%的股票是隨市場波動的，睿郡1號最大回撤僅有5%，淨值最低觸及0.95元。三年鎖定期結束後，雖然中概股私有化的投資由於政策變動收益不及預期，但睿郡1號淨值為1.34元，而期間滬指從4800點跌至2800點，最低曾觸及2638點。
杜昌勇在投資當中非常注重控制淨值的回撤和波動。“對於一般的投資者而言，通常沒有足夠的專業能力，大多時候是漲的時候追漲，跌的時候贖回，如果波動太大，即使長期業績優異，客戶也感受不同。只有你把你的波動做小了，客戶才會有好的投資體驗，他才能真正掙到錢。”杜昌勇說。
投資工具的妙用：並非茅臺上賺來的錢才叫價值投資
杜昌勇是一個價值投資者，注重安全邊際和確定性，但他同時認為，並非茅臺上賺來的錢才叫價值投資，投資中小公司的轉債就不是價值投資者。價值就在那裡，市場定價錯誤就會出現價值，可以算得出看得見。
儘管“買入並持有”是人們對於傳統價值投資者的印象，但價值投資者並不拒絕能夠增厚收益或者提供安全保護的金融工具。在2008年美國次貸危機中，巴菲特用優先股的形式投資高盛已成投資經典。
2008年次貸危機中，伯克希爾向高盛注資50億美元，換得後者等額的股息為10%的優先股以及未來以每股115美元收購高盛4350萬股普通股的認股權證，高盛在任何時間回購上述優先股，須支付10%的溢價。短短兩年時間，這筆投資給巴菲特帶來37億美元的豐厚收益，回報率高達74%。
巴菲特歷史上曾多次採用優先股的模式參與投資，比如美國航空公司、所羅門公司、吉列和第一帝國銀行等公司。
杜昌勇認為，優先股與可轉債有異曲同工之妙，巴菲特以一個更安全的方式在風險集中爆發的時刻重倉出擊，獲得巨大的收益。
杜昌勇是我國第一代可轉債的機構投資者，深諳可轉債等金融工具的妙用。“可轉債長期收益率接近股票，但中間波動度遠比股票小，興全可轉債基金16年的歷史，年化收益接近16%。2019年底，以15年業績來看，興全可轉債基金在所有類型基金中排到了第12位。長期業績可以跟眾多優秀的股票基金媲美，但是它的波動又會遠比股票基金小。”
“可轉債的好處在於低點的時候敢下倉位，不像股票，低點不一定敢下倉位，或者管理人有信心，但沒法說服客戶有信心。”杜昌勇說，2008年滬指大跌65%，興全可轉債跌幅只有19%，2009年興全可轉債興全所有基金中第一個創出新高。
杜昌勇進一步解釋說，可轉債首先是一個企業債券，它賦予了你看漲期權：當市場不利的時候，在不發生信用風險的前提下，可轉債是有債底的，跌到一定份上，它就是個企業債券，跌不下去；在股市上漲的時候，可轉債包含看漲期權，隨著市場的上漲，可轉債的期權一樣跟著股票上漲，在整個上漲的過程中間，可能最初20%的漲幅享受到得比較少，但後面的漲幅大部分享受到了。
“轉債還有一個很好的特性，就是在時機低迷的市場中，為了促進轉股，公司可以下修轉股價格，這是可轉債非常有魅力之處，換股價格一旦下修，就等於某段正股的跌幅與你沒有關係了。”
以藍思轉債2018年1月17日上市以來分別持有的正股和轉債為例，隨後的兩年時間裡，持有股票虧損超過20%，持有轉債的收益卻超過30%。2019年3月29日，藍思科技宣佈下修藍思轉債的轉股價格，修正前的轉股價格是16.08元/股，修正後的轉股價格是10.46元/股。
“一魚多吃”的經典案例
杜昌勇表示，投資者如果恰當地使用金融工具，可以在取得同樣收益率的情況下，把淨值的波動做小，或者說，讓投資者承擔的風險更低。同時，多種金融工具的使用可以讓投資者最大程度分享優秀公司的成長。
睿郡資產在順豐控股上連環使用金融工具就是一個經典案例。睿郡資產認為，順豐控股是個優秀的快遞企業，長期發展潛力大，但是公司2017年初剛借殼上市之後估值一直較高，因而選擇繼續跟蹤觀察。2019年初，在經歷了2018年貿易戰單邊下行後，順豐控股二級市場估值跌到1500億左右，估值處於可接受的範圍。睿郡資產首先在二級市場上建倉，年中又參與了順豐控股的大宗交易，以九三折的價格繼續加倉。
但回過頭來看，投資者的判斷短期會和市場相悖。2019年3月份，貿易戰戰火重燃，市場開始大幅調整，順豐控股股價下跌，二級市場股價跌破了睿郡資產首次建倉的買入價格，甚至跌破了其大宗交易的買入價格。
由於投資邏輯並沒有變化，睿郡資產選擇堅定持有，2019年五六月份之後，股市大幅上漲，順豐股價也大幅上漲。到了下半年的時候，睿郡資產所持有的第一批大宗交易解禁了，這時候順豐控股的股價回到40塊錢以上，大小非又開始通過大宗交易減持。此時睿郡資產採用了最簡單的一個動作，就是把其持有的符合二級市場解禁的順豐控股股票一賣，倉位通過新的大宗交易建起來了，通過這兩次大宗交易操作，所持有的股票數量一點沒有減少，反而有所增加，而兩次大宗交易也掙到了兩次7%也即共14%的差價。
2019年底，順豐控股的可轉債發行了，睿郡資產因為持有順豐控股股票，參與了可轉債打新，獲得一筆無風險收益；同時睿郡資產又通過大宗交易接了順豐控股的可轉債，獲取一級半市場的差價，在今年退市時，順豐控股的可轉債更是達到180元。因為同時持有正股和可轉債，睿郡資產此後又通過在可轉債與正股之間不斷做套利，繼續精工細作增厚收益。
杜昌勇表示，大宗交易和定增均會通過折價的方式給投資者提供安全邊際，可轉債和可交債以債券為載體，天生就是比較好的安全邊際。
杜昌勇說，“金融工具可以讓整個投資更能夠在更多的時間在這個市場上獲取收益，最重要的是獲取比較穩定的收益，尤其是在左側佈局當中能幫你克服恐懼。”
順著人流走最沒有壓力，但逆勢才能做好投資
杜昌勇表示，在歷史上，興全因為在最高點提示風險，告知客戶是選擇贖回還是留下都表示理解，市場對此印象深刻，但時點都是是比較湊巧而已，實際上興全做出反應都是提前於市場高點的。
“2007年10月10日興全基金在媒體上發表了整版《股市泡沫海外比較研究》，整個團隊為了這份報告整整準備了一年，只不過湊巧在那天發表了而已，後來被演繹為興全基金6000點苦勸基民贖回。”
杜昌勇認為，假如一個市場的估值狀態劃分為0-100分位，最下面的20%和最上面20%的分位數，大家比較容易感覺出來，但你很難做到在最下面的5%開始建倉，到最上面的5%離場。
“作為我們來說，希望自己在最下面的20%和最上面的20%能夠做出你該做的動作，基本可以了。專業的投資者對底部區域和頂部區域會有感覺，但你很難預測到什麼樣的時間點、什麼樣的點位是絕對的底部和絕對的頂部。”
杜昌勇認為，在股市頂部，通常採用的是倉位的控制，因為股票上找不到合適的標的，轉債上也找不到合適的標的。“當已經找不到標的的時候，或者說買東西已經很痛苦，很猶豫的時候，順勢把倉位降下來就好了。”在熊市的尾端，底部區域需要做左側逆勢佈局，但絕大多數投資者這時看到的都是悲觀因素，等待市場上漲趨勢確認了再追加倉位。
為什麼有羊群效應，因為順著市場是最舒服的，順著大流走最沒有壓力的，但是要想做好投資，在一定的時候必須逆向選擇。
“投資的原理都很簡單，只不過困難的是如何克服貪婪和恐懼，當你有比較平和的心態，你就比較容易克服人性貪婪和恐懼的弱點。逆勢投資要求有非常強的獨立思維，要有足夠強大的內心。”杜昌勇說。
不過，他同時強調，絕對收益機構不能讓自己太被動。“在應對上不要讓自己處於非常被動的局勢，這是前提條件，當你的淨值跌了兩三毛錢的時候，不管你怎麼考慮，壓力都是巨大的，不要讓自己經常碰到這樣的情況，不然再強大的內心也是扛不住的。”
杜昌勇還認為，化解投資壓力非常重要的一點，是始終和投資者站在一塊。杜昌勇一直堅持跟投機制，任何時候與客戶站在一起，把客戶的錢當自己的一樣，“即使投資處於不利的時候，因為你的本心是不會帶著內疚，就能相對平和地看待這個事情。”這也是巴菲特對伯克希爾股東所說的“我們董事會的底線是，如果你們贏，他們就大贏；如果你們輸，他們就會大輸。”
“自己的錢怎麼管，客戶的錢就怎麼管，投資就輕鬆一些。做投資本身壓力就大，如果天天頂著壓力在做一件事情，肯定是做不好的。壓力一定有，要讓它變成合適的壓力。”杜昌勇說。
中國權益市場吸引力大
杜昌勇說，“大家一提到轉債市場就會提到我們，提到興全，但實際上來說，我們是從做股票的角度來做可轉債的，我其實一直在做股票，我會找權益相關聯的不同資產類別，可轉債、定增、大宗、可交債，所有背後一定有期權，我們才會在這個市場上去投資。”
他還表示，近期債券市場的暴雷主要集中在信用債市場，對信用債不太擅長，投資歷史上基本不碰。“可轉債理論上也要面臨信用風險的問題，但可轉債20多年曆史沒有出現過違約，因為可轉債可以向下下修換股價格，但是在目前的市場環境下，隨著退市制度推進的深化，可轉債的信用問題也要適度考慮了。”
杜昌勇認為，過去十幾年，我國房地產市場是一個巨大的蓄水池，把大量充沛的流動性都吸納了，政策上堅持的“房住不炒”意味著，地產時代過去了。這時候錢往哪去，相比較而言，權益市場的吸引力更大一些，結構性的寬鬆會更多一些。
杜昌勇還認為，從全球對比而言，中國資產更有吸引力，時間對中國更有利，中國是疫情中第一個復甦起來的國家，2018年以來，我國持續金融體系降槓桿，為未來應對環境更加複雜化留下了政策應對空間，這屆政府在應對疫情和經濟政策等方面可圈可點。
杜昌勇還表示，對於一些全球資產配置的資金而言，一定要在美國和中國做選擇，它不敢只賭單邊的，它們在中國資產還是配置比例依然太小，外資未來還是會對中國資產增加配置。但未來不會有趨勢性牛市，更多是結構性性機會，難以出現全面普漲。
“我們處於一個好行業，處於一個幸運的時代，時間確實對中國有利，我們懷著這個信心。作為一個投資人，你也只有樂觀，投資才能最終成功。”杜昌勇說。
來源：券商中國（ID：quanshangcn）
你點的每個贊，我都認真當成了喜歡
轉載請超鏈接註明：頭條資訊 » 經過三輪股災，9成倉位最大回撤僅5％！興全基金創業元老杜昌勇：低點時敢重倉，左側佈局中能克服恐懼
免責聲明
：非本網註明原創的信息，皆為程序自動獲取互聯網，目的在於傳遞更多信息，並不代表本網贊同其觀點和對其真實性負責；如此頁面有侵犯到您的權益，請給站長發送郵件，並提供相關證明(版權證明、身份證正反面、侵權鏈接)，站長將在收到郵件24小時內刪除。