【編者按】
牛年來了，牛市能否繼續？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年新主線，挖掘牛市新機會，展望市場新走向。
本期刊出的是2月9日對長江證券首席經濟學家伍戈的專訪。伍戈曾長期供職於中國人民銀行貨幣政策部門，有著豐富的貨幣政策研究經驗。
對於牛年中國的宏觀經濟走勢，伍戈認為，中國還將繼續填補海外供給缺口和國內需求缺口，從而繼續支撐經濟發展。同時，雖然政策退潮是大勢所趨，但前期貨幣擴張和財政積極的滯後影響，經濟仍具備半年左右的擴張“慣性”。因此，即使排除基數幹擾，2021年的真實經濟也未必羸弱。
對於下一步的貨幣政策，伍戈指出，因為疫情衝擊與傳統危機不同，以及對“四萬億”刺激的經驗借鑑，加之防止重蹈西方零利率覆轍，2020年以來我國宏觀政策在逆週期調整過程中，一直保持相對剋制。
伍戈進一步指出，雖然政策退潮是大勢所趨，但前期社融收縮與經濟增長拐點之間，往往存在6個月左右的時滯，政策轉向並不必然意味經濟立即轉向。總體而言，春節前後資金面往往保持相對平穩，但經濟回升過程中利率中樞抬升趨勢依然。
伍戈說，雖然二次疫情對經濟的影響在所難免，但衝擊強度或在冬末春初有所收斂。
值得一提的是，伍戈同時提醒，雖然宏觀經濟修復有助於企業利潤抬升，並將抵補利率成本上行的影響，2021年我國整體信用風險難言顯性擴張。但是，區域結構性的信用風險進一步暴露，或在所難免。
以下為澎湃新聞記者對伍戈的專訪實錄（略經編輯）：
澎湃新聞：展望牛年，你認為國內宏觀經濟整體將作何走勢？
伍戈：2021年，我國還將繼續填補海外供給缺口和國內需求缺口，從而繼續支撐經濟發展。年中過後，整體經濟動能或將趨緩。
一方面，雖然海外需求回升，但供給未能跟上，供給缺口明顯。加之儘管未來海外供給能力有望逐步修復，但微觀證據表明，訂單往往存在一定“黏性”，短期內不易迅速轉移，因此出口端中國仍能有所作為。
另一方面，儘管疫情對民眾某些消費習慣等影響或是永久性的，但歷史經驗表明，整體服務消費回到疫情前仍可以期待。目前，我國消費、服務業離常態仍有差距，該需求缺口正是未來經濟前行的動能。
政策方面，疊加前期貨幣擴張和財政積極的滯後影響，經濟或仍具備半年左右的擴張“慣性”。即使排除基數幹擾，2021年的真實經濟也未必羸弱。
不過，隨著政策收斂及經濟擴張慣性消退，房地產動能有望回落，赤字率降低後基建走弱。2021年年中過後，整體經濟動能或將趨緩。
澎湃新聞：對牛年的貨幣政策，你有哪些預期？
伍戈：歷史經驗來看，面臨衝擊後的經濟下行壓力，貨幣運行一般存在“三部曲”的節奏規律。
首先，是利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值。其次，是社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢。最後，是隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。
當前，我國社融拐點特徵明顯，經濟正從快速修復的“第一部曲”，向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得關注的是，2021年一季度，我國經濟同比增速會因基數效應而高企明顯。雖然這未必代表實際經濟動能的急劇走強，但歷史經驗表明，即使經濟環比增速有所下降，利率也將大概率跟隨經濟同比的方向。
當下，貨幣政策的基調仍然是“不急轉彎”。或許是因為疫情衝擊與傳統危機不同，或許是對“四萬億”刺激的經驗借鑑，又或許是為了不蹈西方零利率覆轍，2020年以來我國宏觀政策在逆週期調整過程中，保持相對剋制。
2021年，上半年在前期政策的滯後影響及外需支撐下，經濟走強和利率上行仍將持續。下半年，貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。
目前，前期持續的社融擴張與貸款利率下行都已經出現轉折，政策退潮是大勢所趨。但歷史表明，前期社融收縮與經濟增長拐點之間，往往存在6個月左右的時滯。政策轉向，並不必然意味經濟立即轉向。
總體而言，春節前後資金面往往保持相對平穩，但經濟回升過程中利率中樞抬升趨勢依然。
澎湃新聞：你認為，今年疫情對宏觀經濟的影響如何？
伍戈：目前，全球各國封鎖措施已更具針對性，且需求刺激仍規模空前，加之不少行業已經較快地適應線下辦公向線上轉變，供給韌性顯著提升。
不過，總體上，疫情對全球經濟的衝擊仍在。海外方面，需求回升但供給未能跟上，供給缺口明顯。國內方面，目前我國消費、服務業離常態仍有差距，需求缺口猶存。
但是，我國率先修復的生產能力，以及還未完成的自發修復進程，恰能彌補上述供需缺口，從而繼續支撐經濟。
具體來看，首先，疫情防控加碼疊加地產基建投資淡季，或使得原油及工業品價格呈現階段趨弱態勢，但全球經濟繼續修復之下，PPI回升大勢不改。其次，國內交通娛樂等服務價格雖然受二次疫情影響較大，但未來仍有望隨著服務消費缺口的收斂而抬升。再次，當下CPI環比漲勢不弱，近期同比下探至低點主要由基數效應引起，春節過後應將啟動升勢。
總體上，雖然二次疫情對經濟的影響在所難免，但衝擊強度或在冬末春初有所收斂。
澎湃新聞：對於2021年的宏觀經濟，你認為需要特別注意來自哪些方面的風險？
伍戈：展望未來，宏觀經濟修復有助於企業利潤抬升，並將抵補利率成本上行的影響。2021年我國整體信用風險難言顯性擴張。不過，區域結構性暴露或在所難免。
從債務槓桿高企的部門來看，基建投資等領域或將因政策迴歸受到較大影響。一方面，財政赤字收斂勢必直接減少基建投入；另一方面，融資條件迴歸常態，尤其是利率變化將對其中市場化的融資部分產生壓制。
不過，雖然前期藉助高槓杆債務發力的領域動能或走弱，但前期項目的延續性，仍會對後續增速形成一定支撐。加之“十四五”開局及低基數等因素，基建同比增速依然較穩。
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