記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
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一紙補充協議改變了上海機場的估值邏輯。
2月1日晚間，上海機場（600009.SH）公告了2020年的業績預告，大幅低於預期。市場對此反應劇烈，五個交易日內上海機場股價下挫25%，市值蒸發400億元。從目前的情況來看，投資者對“抄底”上海機場依然保持謹慎態度。
投資者的謹慎不是毫無依據。上海機場業績之所以大幅低於預期是因為其和日上免稅行（上海）有限公司（簡稱“日上”）簽訂了一份補充協議，正是這份協議導致上海機場的股價連續大跌。
簡單來說，這份補充協議將上海機場的保底免稅收入和客流量掛鉤，使該部分收入從“下有保底，上無封頂”，修改為“下無保底，上有封頂”。
這份補充協議至少改變了未來四年上海機場的收入預期。更讓人擔心的是，這份協議的簽署凸顯了上海機場和中國中免（601888.SH）之間“談判地位”的轉變。而這種改變對上海機場的長期估值更為不利。
估值體系面臨重估
上海機場是中國最大的三個國際中轉樞紐航空港之一，擁有浦東機場的候機樓及一期跑道等資產，業務集中於浦東國際機場的經營管理與地面保障業務。
從收入結構看，上海機場的營業收入分為航空性收入和非航空性收入。截至2020年半年報，包括機場免稅以及餐飲收入在內的非航空性收入為16.3億元，佔比66%，包括起落架次收入和旅客、貨運收入在內的航空性收入為8.4億元，佔比34%。多年來，上海機場非航空性收入佔比一直保持增長趨勢。
在本次大跌之前，上海機場的長期市盈率估值在25倍左右，市淨率估值在3.77倍。上海機場的市盈率和市淨率估值均高於同行白雲機場（600004.SH）、深圳機場（000089.SZ），更是遠高於在港上市的北京首都機場（0694.HK）。這主要是因為上海機場有幾乎一半收入來自機場免稅業務的分成。而這部分收入確定性高，而且極具成長性，因此享有估值溢價。
負責運營上海機場免稅業務的正是日上（上海）免稅行，該公司是中國中免旗下子公司，由中國中免持股51%。日上與上海機場的協議於2018年底簽訂，協議規定自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，授權日上運營包括T1、T2、衛星廳S1和S2，共計1.69萬平方米的免稅店。
日上需付月租金為月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者較高者，按月結算支付。上海機場收取的綜合銷售提成比例高達42.5%。而保底銷售額到2025年總計為410億元。
圖片來源：上海機場公告、界面新聞研究部
日上2019年向上海機場支付的租金高達52.10億元，大幅超過當年保底收入35.25億元。事實上，日上為上海機場貢獻的免稅收入已佔2019年營業總收入的47.60%。從2018年開始，上海機場的免稅收入增速都超過40%。正是基於此，投資者才給予上海機場和免稅龍頭中國中免相近的約30倍市盈率的估值。
疫情之下，上海機場的航空性收入遭遇致命打擊。截至2020年6月，上海機場航空性收入僅有8.4億元，同比下降58.5%。其中，航空架次收入為5.01億元，同比下降43%。旅客及貨郵收入為3.39億元，同比下降70.4%。非航空性收入方面，投資者預期上海機場2020年將會收到41.58億元的保底收入。因此2020年，上海機場的股價全年僅下跌2%左右。
而近期披露的補充協議卻將打破了這份預期。補充協議規定，當上海機場的月實際國際客流未達到2019年月均實際國際客流的80%時，上海機場的月實收費用須按照月實際銷售提成收取；當上海機場的月實際國際客流超過2019年月均實際國際客流的80%時，月實收費用則按照2018年確定的保底收入收取。
目前海外疫情仍未得到控制，出境客流量恢復尚需時日，預計近一、兩年上海機場的客流量都可能都不能“達標”。2020年，上海機場的免稅業務僅實現營業收入11.56億元，據估算，該收入對應的客流量約為2019年的30%。因此，2021年和2022年，上海機場的免稅業務將大幅低於原本預期的45.59億元和62.88億元。假設上海機場2021年和2022年機場客流分別為2019年的40%和50%。則對應的免稅收入約為15億元和18億元。兩年收入比預期合計減少75.5億元。
即便疫情過去，上海機場也處於不利的狀態。據樂觀預測，出境遊2023年可以恢復至2019年客流量的80%以上，按照新的協議，上海機場2023年至2025年的免稅收入將為保底收入分別68.6億元，74.6億元和81.5億元。這意味著，即使疫情恢復後出現出境遊爆發式增長，上海機場也不能獲得額外收入。投資者大多按照2019年實際免稅收入的增速預測，而並非按照保底收入預測。因此，上海機場的估值顯然高於按照保底收入的估值。2019年，上海機場實際收入高於保底收入48%。假設按照實際收入高於保底收入25%計算，2023年至2025年，上海機場比預期減少的收入為56億元。
事實上，日上與上海機場的補充協議的簽訂並非全無端倪。按照原本的協議，上海機場的免稅租金是按月確認收入。而2020年上半年，上海機場僅確認商業租賃收入10.13億元，顯著低於2020年的41.6億元的保底收入。
離島免稅削弱上海機場談判地位
該補充協議之所以能談判成功和中國中免的談判地位提升有關。
在離島免稅收入佔比持續擴大的情況下，機場免稅對於中國中免的重要性正在逐年降低。
2019年，日上實現營業收入為151.49億元，約佔中國中免營業收入的三分之一。日上實現淨利潤為9.49億元，淨利率僅為6.3%，中國中免只持有日上51%的股份，日上貢獻給上市公司股東淨利潤僅為4.84億元。中國中免歸屬上市公司股東淨利潤總額為46.3億元，因此日上對於中國中免的利潤貢獻率僅為十分之一。
此外，在海南離島免稅政策力度尚未加大力度前，離島免稅憑藉其更高的淨利率已經佔了中國中免利潤的絕大多數。而在2020年海南大幅提升離島免稅額度後，海南的客流量和客單價都得到大幅提升。作為談判的雙方，上海機場極度依賴免稅收入，而中國中免對於機場的免稅收入依賴性卻在減少。這樣一來，中國中免和上海機場的談判地位就發生了根本性的轉變。
轉機也許在2025年。這一年，日上和上海機場的協議將會到期。
對於中國中免來說，機場免稅業務可能越來越像雞肋。一方面，除了離島免稅之外，機場免稅是所有免稅類目中規模最大的市場，佔據該市場對於提升免稅集團的市場地位、話語權十分重要。該業務過去由於投標方競爭激烈，導致機場普遍扣點較高，免稅集團的利潤率奇低。儘管如此，丟掉機場免稅業務對於中國中免來說也是極不明智的。而其他免稅集團，由於沒有離島免稅業務，機場免稅對於他們來說仍是一塊“香餑餑”，因此仍會就浦東機場的免稅業務展開激烈競爭。屆時，上海機場又將回歸強勢地位。
就主業機場運營而言，浦東國際機場在盈利能力方面具有競爭力。需要明確的是，機場對於國際航線的收費標準高於國內航線。浦東機場國際航線較多。因此上海機場的毛利率在50%左右，而白雲機場和深圳機場的毛利率均不足30%。
按照前文假設，上海機場至2026年以前將比預期累計減少的收入約為130億元。按照2019年48%的淨利率估算。上海機場未來5年將比預期減少的淨利潤約62.4億元。現在談抄底還不是時候。
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