“幾乎沒有周末，晚上隨時準備開會。”大半年裡，長沙湘江資產管理有限公司總經理魏麗一直忙得連軸轉。眼下，她手頭上好幾個資產包同時在進行盡職調查，“完全忙不過來。”
同樣忙碌的還有專門從事不良資產證券化的投行從業者。12月28日，工元至誠2020年第八期不良資產支持證券發行完畢。這個月，不良資產證券化產品（ABS）迎來發行高峰，幾乎每個工作日都有新產品發行，全月發行數量達全年發行總量的半數。
從業者的忙碌，折射出今年新一輪不良資產處置高峰的驟然而至。巨大的供給壓力，讓不良資產市場生態今非昔比；新的宏觀週期背景下，不良資產市場的投資邏輯更是悄然生變。
重壓來襲 “補血”迎戰
銀保監會主席郭樹清此前透露，預計全年銀行業要處置3.4萬億元不良貸款，而去年該數據為2.3萬億元。按銀保監會披露的數據推算，四季度銀行業有高達1.6萬億元不良資產要剝離處置。
滿負荷工作已成為魏麗這樣的不良資產行業人士的常態。
四川發展資產管理有限公司總經理蒙宇深有體會：“春節後沒多久，我們就開始摸底、盡職調查、方案設計。”蒙宇所言，是參與四川省金融領域深化改革、化解風險的重頭戲——組建四川銀行。
四川銀行是在兩家問題銀行——攀枝花市商業銀行和涼山州商業銀行基礎上，通過資產重組、充實資本等措施，新設合併而來。四川銀行籌備組負責人透露，兩家基礎行的不良資產需要通過清收、打包剝離、老股東權益沖銷、新股東溢價消化和註冊地承接等一攬子措施來化解掉。為此，蒙宇和他的團隊一直忙碌著。
這只是今年銀行業化解風險舉措的一個案例。
受疫情衝擊和外部環境不確定性等因素影響，今年以來，金融業資產質量受到衝擊。銀保監會數據顯示，商業銀行不良貸款餘額從年初的24135億元，上升到今年三季度末的28350億元，不良率從年初的1.86%上升到今年三季度末的1.96%。
資產質量承壓的情況也蔓延至非銀、非金融領域。據Wind數據，今年7月至12月28日，有120只信用債發生展期或實質違約，涉及逾期金額1300多億元，超過去年全年的違約金額。全年來看，211只信用債發生展期或實質違約，涉及逾期金額2200多億元。
對於銀行業而言，向四大全國性金融資產管理公司（AMC）及地方AMC剝離轉讓不良資產包，成為他們處置不良貸款的重要手段。由此，不良資產市場的供給壓力明顯提升。
“據不完全統計，截至10月末，不良資產公開市場推包成交規模較去年同比增長約17%，增長趨勢比較明顯。”中國華融資產經營事業部總經理龍志林近日在該公司線上投資者開放日上表示，預計未來一段時間，不良市場供給規模可能進一步擴大，或將高於歷史同期20%以上。
面對萬億元規模不良資產亟待處置，市場主力“玩家”們正忙不迭地補資本、備彈藥，以承接龐大的市場供給。
四大AMC近來動作頻頻。為支持不良資產收購及處置、債轉股等不良資產主營業務的持續發展，中國信達12月初發布公告，計劃在境外非公開發行規模不超過180億元的優先股，並擬發行境內減計型無固定期限資本債券不超過220億元。中國東方資產近日成功發行100億元無固定期限資本債券，以補充公司其他一級資本。
地方AMC也開始不同程度的增資擴股。11月30日，光大金甌表示，正在推進二度增資，增資完成後其註冊資本將由30億元增至50億元。10月24日，雲投資管宣佈，將引入兩個投資者，增資不低於30億元。
市場趨於理性 投資邏輯已變
“相比前幾年搶著買不良資產的情形，投資者今年出價和購買比較謹慎，理性很多。”蒙宇說。
記者採訪多位業內人士發現，在新的宏觀週期下，面對不斷增大的供給壓力，不良資產價格中樞顯著下行。今年以來，不良資產一級市場的資產包價格下行趨勢明顯，成交普遍在不良資產賬面價值的二三折左右。
“市場平均價格與2017年成交價格相比，下降幅度較大。”龍志林表示。
2017年是中國不良資產市場非常火熱的一年。由於市場參與主體增多，競爭激烈，部分激進機構甚至不計成本在一級市場哄搶資產包，助推價格節節攀升，當時，不良資產包普遍在五折以上，甚至七折。
供給端的持續增加，還將繼續作用於不良資產市場。多位市場人士表示，一直到明年，不良資產包價格都將處於下行階段。而對於投資機構而言，這恰恰意味著，不良資產收購的窗口期或已來臨。
收購只是其中一環，要淘到金，處理方式才是關鍵。如今跟行業發展初期自是大相徑庭，魏麗說，當時市場獲取資產信息的渠道不多，對瑕疵的判斷及信息不對稱，使得資產價格有一定彈性。不良資產行業在一段時間內，相對於其他投資領域，凸顯出可觀的回報。
如今，賺錢邏輯變了。隨著宏觀環境、行業發展邁進新階段，原先“一級市場買包、二級市場賣包”，倒個手就能獲得高回報的“低買高賣”轉手邏輯，已經不再適用於當前市場環境。
升級處置能力 探索化解風險新路徑
新的宏觀週期下，如何“吃到肉、淘到金”？
東方資產總裁助理陳小侉表示，不良資產業務發展到現在已發生了很大變化，不良資產生態圈在逐步完善，處置手段不斷豐富，政策性時期簡單地以“三打”（打包、打折、打官司）為主的不良資產處置方式已難以為繼，處置環節中對專業技術的要求越來越高。
雖然賺錢的難度在提升，但也有機遇暗藏其間。蒙宇認為，現在不良資產供給增大，價格也更便宜，對於AMC公司而言，可以慢慢篩選，現在去持有一些低估值的特殊資產還是有價值的。
多位不良資產行業人士表示，從長遠來看，投行化處置能力以及儲備長期性資金，是成為不良資產市場贏家的關鍵。
“再靠‘三打’打天下已經面臨很大挑戰，必須向‘三重（重組、重整、重構）’的價值重塑方向發展。”蒙宇向記者表示，必須通過投行化、結構化方案安排，才有盈利空間。
蒙宇說，他們曾收購一筆銀行不良債權，融資方是一家曾經很火的餐飲企業，債權以店鋪為抵押物。如果按照傳統業務處置辦法，就是將店鋪拍賣掉。而他們給出的解決方案是：追加部分投資，持股連鎖網紅店；然後將這部分投資投到店鋪裝修，作為旗艦店展示。最終，依靠快速連鎖加盟，股權增值後退出部分股權，收回大部分資金，同時繼續持有債權，收取全額利息，通過結構化的方案設計盤活資產，獲得超越傳統處置手段的收益。
魏麗表示，二級市場越來越聰明，資本也越來越聰明，快速轉讓資產的模式，很難獲得很好的回報。“這個行業屬於投行範圍，需要很多專業知識，只有對產業和行業深入的瞭解，具備深度經營、處置能力和資源整合能力，才能在競爭中站穩腳跟。”
當前，四大AMC都在向投行業務轉型，探索化解風險的新路徑。“不僅僅針對單純的流動性救助需要，更重要的是圍繞客戶個性化需求，充分發揮資產重組、產業重組、債務重組等資源整合能力，積極推動併購重組和企業轉型升級。”中國華融重組事業部總經理於猛表示。
中國信達在2020年中期業績公告中表示，將探索風險化解新路徑，包括基金化處置模式、搭建網絡化處置平臺；探索危機企業集團的重整重組和風險化解工作；針對上市公司大股東股權質押危機、債務違約事件等問題，將不良資產處置鏈條延伸至證券市場，綜合運用重整置換、低效剝離、存債轉化、多級重組等一系列手段等。
轉型並非易事。相較以往，這一輪不良資產處置的難度顯著增加，處置週期更長、資金佔用問題突出。對於市場參與者而言，挑戰遠未結束。
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