來源：中信證券研究
作者：秦培景 裘翔 呂品 楊靈脩 楊帆 李世豪
年末機構集中調倉和個別流動性事件衝擊誘發了本週市場波動，但被擾亂的預期將重聚共識，並且年末博弈的心態和交易行為在跨年後或趨於緩和，建議堅守順週期主線跨年。首先，本週的市場波動只是年末劇烈風格切換導致的資金被動調倉以及部分個股流動性衝擊產生的擴散效應所致，不會對市場產生持續性影響。其次，我們預計年末經濟數據會繼續超預期，海外第二輪全球同步寬鬆帶來充裕的外部增量流動性，整體信用環境依舊穩健，並且下週中央經濟工作會議預計不會有超預期變化，社融、流動性、信用風險和宏觀經濟政策這幾個短期被擾動的預期將很快會重聚共識。最後，臨近年末機構產品排名競爭依舊焦灼，短期內博弈或將加劇，白酒、醫藥、新能源、消費電子中機構重倉股抱團進一步強化，非抱團股可能出現一定波動，但博弈的心態和交易行為在跨年後預計將趨於緩和。A股仍處於跨年輪動慢漲期，基本面預期逐步改善抬升市場底線，增量資金緩慢入場，短期因市場波動被擾亂的預期預計會重聚共識，因此建議堅守順週期主線跨年，以應對年末博弈心態和行為加劇的市場。配置上，順週期主線，繼續推薦基本金屬、能源金屬、基礎化工以及家電、汽車、白酒、家居、酒店等可選消費行業。同時關注年末兩條輪動副線，一是今年相對滯漲但景氣向好的品種，包括出口產業鏈中的電子、汽車零部件和輕工，以及優質的地產藍籌；二是年底機構博弈驅動的醫藥、新能源和食品飲料板塊的快速輪動機會。
年末機構集中調倉和個別流動性事件衝擊
誘發了本週市場波動
1）年末劇烈的風格切換導致部分資金被動調倉。2020年8月以來週期相對成長逐步跑出超額收益，週期行業在過去4個多月平均跑贏成長行業16.1%，並且進入11月下旬風格切換更加劇烈。以5家頭部量化私募產品為例，11月平均淨值回撤幅度為-4.7%，甚至高於今年3月全球市場動盪時期平均-3.5%的回撤幅度。劇烈的風格切換可能導致一部分基金被動調倉，引發了部分流動性欠佳個股的波動。不過隨著成長板塊估值逐漸消化，風格切換最劇烈的時點已經過去，未來風格應該更加趨於均衡而不是兩極化。
2）個股流動性事件產生了一定的擴散效應。近期出現了一些前期漲幅較大但缺乏基本面支撐的個股因流動性問題大幅回調。我們統計的18只閃崩個股，大都具有市值小（閃崩前平均市值77億）、覆蓋機構數較少（60%以上無機構覆蓋）、前期漲幅較大且基本面欠佳（平均ROE僅為3.0%）以及融資餘額佔比較高的特徵。個股接連“閃崩”影響了市場情緒，併產生了一定的擴散效應，不過這仍然是市場局部的現象，不會持續對市場產生影響。
市場波動擾亂下的預期將重聚共識
1）社融的拐點不是經濟的拐點，年末經濟數據預計會繼續超預期。以“信貸脈衝”衡量，整體“寬信用”對經濟正向拉動預計還將延續到至少明年上半年，信用擴張的邊際變化不會影響現階段的經濟復甦節奏。對上市公司盈利增速而言，新增“信貸+非標+企業債”增速的拐點通常領先盈利增速見頂3~4個季度，基本面復甦仍具較強的慣性。“三道紅線”下地產商進一步加速土地庫存去化、加快推盤，建安投資將延續強勁增長，預計11月單月固定資產投資增速在8.4%左右，拉動累計投資增速恢復至2.5%左右。消費端，人均收入持續回升和消費信貸見底反彈驅動社零持續回暖，11月社零單月增速預計在5.8%左右。
2）海外有望迎來第二輪全球同步寬鬆，國內市場有充足外部增量流動性。本週歐央行如期加碼QE規模並推出未來購債指引，釋放持續寬鬆信號。下週美國兩黨如果依舊無法就財政刺激達成協議，美聯儲或將在12月議息會議上擴大未來購債指引並提出相應觸發條件，以預防經濟二次滑坡和市場動盪。全球第二輪同步寬鬆背景下，人民幣資產的高預期回報率預計將吸引更多外部增量資金入場。12月2日以來市場出現一些調整，但北上資金反而逆勢淨流入105億元，其中配置型和交易型資金分別淨流入339和-214億元，配置型外資成為逆勢淨流入的主要力量。
3）局部信用風險零星出現，但整體信用環境依舊穩健。近期債券市場的信用風險也對資本市場情緒帶來一定擾動，但對A股的傳導仍然有限，本週相關受影響公司也通過提前兌付大額債券等實際行動證明瞭資金流健康，有效降低了市場對於風險的預期。從債市到股市的標的傳導上，本輪信用風險要弱於2018年，防風險仍然為重要政策目標，本輪信用週期的下行速度會相對較慢。
4）中央經濟工作會議預計不會有超預期變化，市場對政策迅速收緊的預期會修正。本週政治局會議在宏觀經濟政策上的表述沒有明顯變化，“強化反壟斷和防止資本無序擴張”的表述主要體現在未來產業政策引導上。我們預計今年的中央經濟工作會議大概率在下週召開，貨幣和財政的主基調大概率是迴歸常態，不會強調去槓桿；財政政策預計將繼續保持積極，赤字率與新增專項債額度或介於2019年和2020年之間；貨幣政策將回歸常態，原則仍是社融和M2增速與名義GDP增速基本匹配，不會有超預期變化。
博弈的心態和交易行為短期內持續
但在跨年後或趨於緩和
1）臨近年末，機構產品排名競爭依舊焦灼。今年公募基金主動權益類產品收益率平均值為38.5%，中位數為38.1%，最大收益率為123.7%，最小收益率為-12.2%。持股AUM前30的基金產品年初至今收益率達到48.8%，中位數達到54.7%，最高達到86.5%，上述產品在2020Q3的平均持股AUM已經達到了180億元。收益率排名前30的產品平均收益為99.3%，中位數達到97.8%，並且重倉持股存在較高重合度，新能源、白酒、消費電子行業的龍頭股大都出現在排名靠前產品的前十大重倉股當中。
2）機構重倉股的抱團會進一步強化，非抱團股可能出現一定波動。預計公募基金與往年一樣會進行“規模戰”與“排名戰”，但公募基金邊際定價能力提高會讓重點基金的重倉股效應高過以往。近兩個月基金新發的熱度並未明顯下降，股票型和偏股型基金髮行仍保持在月均1200億元左右的水平，新基金的建倉在初期預計也將繼續聚焦於重倉抱團股。存量基金未出現明顯減倉，我們估算目前普通股票型基金倉位在87.6%，偏股混合型倉位在84.2%，與11月底基本持平。目前機構重倉股集中於白酒、醫藥、新能源、消費電子等細分領域龍頭，預計年末仍將獲得相對收益。
年末博弈加劇，堅守順週期主線跨年
A股仍處於跨年輪動慢漲期，基本面預期逐步改善抬升市場底線，增量資金緩慢入場，短期因市場波動被擾亂的預期預計會重聚共識，順週期仍是主線，預計能夠延續至明年一季度。因此在年底收官階段，應堅守順週期主線跨年，以應對機構博弈加劇和板塊間輪動加快。順週期主線上，工業板塊繼續關注以銅、鋁為代表的基本金屬，以鋰為代表的能源金屬，以及以化纖為代表的基礎化工；可選消費板塊維持前期持續推薦，重點關注家電、汽車、白酒、家居，以及受益疫情得到控制後出行恢復的酒店、景區等品種。主線之外，建議繼續關注兩條副線，一是今年相對滯漲但景氣向好的品種，包括出口產業鏈中的電子、汽車零部件和輕工，以及優質的地產藍籌；二是年底機構博弈驅動的醫藥、新能源和食品飲料板塊的快速輪動機會。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期；美國總統權力交接期各類衝突加劇，中美關係波動加大；海外權益市場陷入第二輪大調整；國內經濟復甦進度不及預期。
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