來源：金融界網站
來源：中信證券
雲計算時代如何改變了硬件設備投資價值體系？當前時點我們觀察到的投資方向，包括短期的行業CAPEX指引與中長期的技術變革。短期來看，全球互聯網廠商CAPEX預計在未來一到兩個季度將承壓，但可能最早於2020Q1回暖；中期判斷，通信光模塊400G光模塊價值量需求測算將在2021-2023年增長80％/45％/31％，為龍頭帶來高確定性收入；長期判斷，關注網絡交換機白盒+OS替代趨勢，以及漸成規模的光模塊代工產業鏈。
短期投資指引：
回顧CAPEX與IaaS收入數據，FAMG資本開支Q2/Q3同比+20％/+36％，國內阿里雲CAPEX年內同比增速+56％，均處於上行通道；IaaS收入維持高增長為CAPEX投入提供支撐，Gartner認為IaaS層長期增速超過20％，Synergy測算3季度FAMG雲基礎設施服務收入為328億美元，同比增長35％。
展望未來，短期來看，Intel的DCG部門在2020Q1/Q2/Q3的營收70億/71億/59億美金，同比+43％/+43％/-7％，其中雲計算部分收入同比+53％/+47％/+15％，全球互聯網廠商CAPEX預計在未來一到兩個季度承壓。但在北美雲廠商2021年CAPEX環比穩定的指引下，硬件市場最晚有望於下半年開始回暖。關注CAPEX回暖後有望產生業績拐點的服務器龍頭浪潮信息。
中期投資分析：
基於華為數據，服務器/交換機/光模塊三大IaaS層硬件設備在自建IDC的雲廠商總體CAPEX中佔比約為33％/4％/3％。
從2016Q1至今的歷史數據看，服務器出貨量走勢與總體CAPEX走勢最為接近；光模塊雖然從整體來看關聯度較低，但是如果篩選出專注於雲計算市場的頭部廠商收入走勢，可以看到更強的相關性；交換機市場與雲計算CAPEX的相關性最弱，主要是其高價值量產品大部分集中於運營商核心網市場，這也是一直以來交換機廠商與雲計算廠商合作開發意願不高的主要原因。由於東西向流量帶來的“葉-脊架構”與流量飆升帶來的400G升級，網絡設備尤其是光模塊佔比上升，網絡設備CAPEX佔比有上行空間。
根據模型測算，100G時代由於北美廠商更新為葉-脊架構，單機櫃對應價值量中的服務器/交換機/光模塊佔比分別是39.6％/5.6％/5.8％，數通市場中的光模塊佔比首次超過了交換機；400G時代不同廠商的組網方式出現較大的升級差異，使得模型較難搭建，測算400G光模塊價值量需求將在2021-2023年增長280％/45％/31％。關注400G光模塊龍頭中際旭創、新易盛。
長期投資推演：
服務器缺乏軟硬件的強耦合基礎，PC時代的WIN-TEL與雲計算時代類似阿里雲釘一體的生態都能繞過服務器，使得服務器長期來看淨利潤水平歸於製造業，判斷ODM模式很可能演進為白牌廠商；而浪潮、DELL與雲計算廠商的JDM定製化開發模式，可能使其具備超額議價權與佔比提升能力。推演到光模塊市場是類似的，我們認為未來光模塊廠商可能會分化為芯片、封裝設計與代工廠模式，從而實現設計優勢與精密製造優勢的互補。
交換機的不同之處在於其交換機軟件能力很重要，海外雲廠商已經耗費高昂成本搭建自身交換機軟件生態；而在中國，華為與新華三積極的B端服務能力以及雲計算廠商相對較小的規模，使得獨自研發交換機系統還難成氣候。應用SONIC開源平臺的白牌廠商有望在開放性方面成為數通市場的巨頭。建議長期觀察交換機白盒化趨勢，以及光模塊代工產業鏈。
風險因素：
雲計算廠商CAPEX低於預期，中美貿易摩擦爭端。
投資策略。
短期，聚焦於CAPEX下行後回暖為服務器龍頭浪潮信息帶來的投資機會；中期，光模塊龍頭中際旭創、新易盛在400G時代領跑，加速歐美廠商模塊產能出清，未來兩年內有望為其帶來顯著超額收益；長期，交換機白盒化和硅光技術革命都會帶來新的投資機會，關注紫光股份、亨通光電，以及延伸到光模塊代工產業鏈的天孚通信。特別地，我們觀測到400G光模塊競爭格局優於預期，利好頭部廠商中際旭創，且公司及時推出800G光模塊產品，鞏固市場龍頭地位，因此上調中際旭創至“買入”評級。
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