作者｜王娴 闫琰「清华大学国家金融研究院」
文章｜《中国金融》2021年第2期
在逐步对全市场推行注册制、上市公司监管及质量提高的制度环境和法治环境发生重要变化的背景下，国务院于2020年10月5日发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》），提及的提高上市公司质量的六个方面中第一个方面就是“提高上市公司治理水平”，17项具体措施中有6项措施涉及公司治理，足见公司治理的重要性——其是保证上市公司质量提升的基础。
上市公司质量与公司治理质量具有同一性，提高公司质量与健全公司治理都是以实现全体股东利益最大化为目标，而完善的公司治理机制是保证公司持续稳健经营和股东长期利益最大化的关键。
董事会是公司治理的核心枢纽
公司治理是在“所有与控制分离”的现代公司中保护股东利益的重要机制，其运行的枢纽是公司的董事会。董事作为全体股东的受托人，对包括少数股东在内的所有股东负有信义义务。董事会能有效地履行职责，是以董事的诚信、独立、专业、审慎履职为前提的。这不仅要求董事具备会计、法律、技术等专业能力，还要求董事会的组成兼顾各位董事的专业、职业、文化等背景。既防止董事会因“一团和气”而失去制衡和监督的效率，又防止董事之间的过度冲突而影响决策的效率。
其中，独立董事的作用极为关键。在不同股权结构的公司和不同文化、不同法律传统的市场中，对独立董事独立性的要求是不同的。股权高度分散的公司容易被管理层这样的“内部人”控制，因此强调独立董事独立于管理层，要求非执行董事在董事会占多数或大多数。而在股权集中，甚至被少数股东控制的公司，则强调独立董事应独立于控股股东，通过独立董事有效履行职责来缓解代理问题，防止大股东权利的滥用、强化中小股东利益保护。
著名经济学家吴敬琏曾指出，“权威、能力、独立性和忠诚”是董事会发挥有效治理作用的关键。《二十国集团/经合组织公司治理原则》（下称《原则》）指出，董事会应考虑指派足够数量的、有能力独立判断的非执行董事负责存在潜在利益冲突的任务。许多国家已建立了由独立董事主导的董事会，并为独立董事规定了特定职责。我国《上市公司治理准则》（2018年修订）规定，审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人。董事会成员（包括独立董事）对公司和包括中小股东在内的所有股东负有忠诚义务（Duty of Loyalty）和受信义务。正确引导和规范董事的忠诚义务和受信义务是约束董事履行职业操守、董事会发挥有效作用的基础。
只有董事会有效履行职责，制定符合市场发展方向的中长期战略，选聘能够切实贯彻制定战略执行层，给予执行层对日常经营的决策权以使其可以根据瞬息万变的市场状况作出决策，并建立适当的薪酬激励制度和有效的监督机制，才能提高公司治理水平和经营管理水平，实现公司质量的持续提升和社会责任的有效履行。值得强调的是，上述董事会的职责中，监督与激励极为重要。《意见》指出要健全激励约束机制，支持各类上市公司建立、健全长效激励机制，这里所强调的“长效机制”非常重要。不当激励有可能助长短期主义行为，2008年国际金融危机所暴露出来的一个重要问题就是激励不当导致金融机构过度的风险承担。
公司治理与信息披露相辅相成
目前，注册制已经在科创板、创业板实施，并将在主板和新三板实施。相比实施了近30年的股票公开发行核准制，注册制以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并确保信息披露的真实、准确、完整。注册制改革是资本市场最基础的制度性变革，以此为龙头，还需要推进上市公司监管制度的系统性改革。上市公司的再融资、并购等的监管，也必将向以信息披露为核心的制度转变，而提升上市公司质量的体制机制也将从依靠或借助行政手段，转向通过市场的约束来实现。
早在1933年美国建立世界上第一部证券市场监管法律时，就有关于实质审核与信息披露监管的争论。争论的最后，反对以政府家长式地为投资者“把质量关”的声音占了上风，建立强制信息披露制度，发行人在承销商等专业中介机构尽职调查基础上向投资者发布发行人的信息，发行文件披露的信息要做到真实、准确、完整，成为美国以及之后的国家建立证券市场监管制度的基础性制度安排。相应地，发行人及其相关信息披露义务人需持续地履行信息披露义务，包括在再融资和并购等重大事项上也是如此。在安然公司、世界通讯公司财务欺诈事件之后，美国于2002年颁布《萨班斯—奥克斯利法案》，强化了公司审计委员会、管理层等对财务报告的责任。
“真实、准确、完整、及时、公平”的信息披露有助于缓解由于信息不对称而引发的逆向选择和道德风险问题，是促使公司实现股东利益最大化的重要制度。它使得上市公司的股价可以充分反映公司的基本面和未来发展前景等信息，也成为控制权市场或经理人市场有效运行的基础。这将促使管理层改善经营、提高效率，最终在市场化改革的方向下实现公司质量的进一步提升。同时，在董事会的监督下，公司的内部审计与外部审计机制的建立和有效运转，则是保证公司财务信息真实准确完整的基础。无论是《原则》还是我国的《上市公司治理准则》（2018年修订），都把信息披露作为公司治理的核心内容，旨在提高透明度，强化市场约束和强化公司治理的实施。
以健全的公司治理保证公司社会责任的履行
20世纪90年代以来，越来越多的公司已经将经营目标从单一的股东利益最大化，扩大到关注公司利益相关者的利益。《原则》把股东权利和关键利益相关者的利益都作为公司治理和公司经营中所追求的目标。我国的《上市公司治理准则》（2018年修订）第八章提出，上市公司应当尊重银行及其他债权人、员工、客户、供应商、社区等利益相关者的合法权利，共同推动公司持续健康发展。
以往研究发现，公司的内部治理机制，对企业履行社会责任的可能性和企业的社会绩效起着决定性作用。而作为“契约联结点”的公司，其治理的有效实施，也需要机构投资者、包括银行在内的各类债权人以及社会其他利益相关者的广泛参与。同时，政府的相关监管、司法部门，与包括中介机构、媒体、民间商会等在内的非政府组织形成合力，加强信息共享，充分发挥市场机制的作用，形成提高公司治理水平、提升上市公司质量和可持续发展能力的外部约束环境。
当前我国上市公司治理面临的问题
我国资本市场脱胎于20世纪80年代的国有企业改革，因此传统计划经济的一些弊端仍然存留在上市公司治理中。90年代，由于上市公司治理缺失，大股东侵占上市公司资产、掏空上市公司等成为影响上市公司质量的最重要因素。2002年1月7日，中国证监会和国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》，它借鉴《经合组织公司治理原则》（1999年首次发布）并结合我国上市公司的治理问题，提出了提高上市公司独立性和强化独立董事职责等要求。
2005 年11月，国务院曾下发《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》。证监会也开展了一系列制度改革，以进一步促进上市公司规范运作、加强上市公司治理、提高上市公司质量。随着改革的持续推进和制度的不断优化，我国上市公司数量显著增长、质量持续提升，在促进国民经济发展中的作用日益凸显，并普遍建立了以股东大会、董事会、监事会和高级管理层为主体的公司治理架构。但是，我国上市公司治理仍存在一些问题，尤其是控股股东股票质押、资金占用、违规担保等问题。
第一，股权相对集中，第二类代理问题突出。与英美上市公司相比，我国上市公司股权普遍相对集中。截至2020年6月底，我国A股上市公司第一大股东持股比例均值为32.68%，前十大股东持股比例之和均值达58.94%。披露第一大股东持股比例的3878家A股上市公司中，约14%（544家）上市公司的第一大股东持股比例高于50%。
对于股权相对集中的上市公司来说，大股东与中小股东之间的利益冲突，即第二类代理问题，是其面临的主要公司治理问题之一。为谋求自身利益，控股股东、实际控制人可能会利用其对公司董事会、管理层和日常经营的控制和信息优势，通过关联交易、担保、直接侵占财产等手段侵害上市公司和其他股东的利益，产生隧道效应（Tunneling）。根据2019年7月1日至2020年6月30日披露的A股上市公司违规信息，仅一年间，相关部门已处理超过90家涉及占用公司资产的违规上市公司，已处理超过70家涉及违规担保的上市公司。处置资金占用、违规担保问题，需要增强董事会特别是独立董事的作用，建立健全涉及控股股东资金占用、担保、关联交易等的批准程序，对于这些交易的表决，关联股东派出的董事或提名的高管应回避表决。
第二，控制权和现金流权偏离，加剧第二类代理问题。许多A股上市公司存在多层级、多链条的“金字塔式”控股结构和复杂的交叉持股，其实际控制人通过较少的股权投资获取了较大的控制权，导致终极控制权（Control Rights）和现金流权（Cashflow Rights）偏离。在一些股权看似相对分散的上市公司，为巩固控制地位，多个大股东通过签订《一致行动人协议》成为联合控股股东和实际控制人，也会导致控制权明显超过现金流权。终极控制权和现金流权的偏离会降低实际控制人为获取私人收益而侵占上市公司的成本，从而加剧第二类代理问题。
以往研究表明，制约因素（包括内部制衡和外部约束）越大，实际控制人或大股东侵占公司及中小股东利益的成本越大，越不容易发生侵占行为。但是，上市公司多层级、多链条的“金字塔式”控股结构以及复杂的交叉持股加剧了信息不对称问题，从而削弱了对实际控制人或大股东的制约。
股权质押也导致控制权和现金流权的偏离。大股东通过股权质押获得现金，在保留控制权的同时仅承担其现金流权的成本。截至2020年6月30日，近450家A股上市公司第一大股东质押比例超过80%。大股东高比例质押股权，会降低大股东为实现帝国构建（Empire Building）或套现而侵占上市公司和其他股东利益的成本，从而加剧大股东的道德风险和第二类代理问题。《意见》指出要积极稳妥化解上市公司股票质押风险，而要形成上市公司股票质押问题的长效解决机制，还需要发挥公司治理的作用：一是针对控股型公司的第二类代理问题，强化控股股东的信义义务；二是发挥市场的作用。控股股东的高比例股票质押，意味着在其不能偿还债务时有可能丧失控股地位，因此控制权市场的约束机制对约束控股股东的质押行为极为重要。同时，强化质押信息的披露、提高控制权市场的效率，也是注册制改革之后，上市公司监管制度调整需要着力关注的方面。
第三，国有上市公司所有者“缺位”，内部人控制问题严重。虽然国有资产管理制度和国有上市公司的公司治理逐渐改善，但是国有资产出资人“越位、缺位、错位”的问题依然存在，使得董事会无法在公司治理中发挥有效作用。对于层级较多、代理链较长、激励和约束机制尚不健全的国有企业来说，仍面临所有者“缺位”情况下剩余控制权与剩余索取权不相匹配的内部人控制问题。
针对上述问题，可以从以下几个方面进一步完善上市公司治理。
第一，严格划分权利边界。正如《意见》中所指出的，要明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任。严格按照《公司法》（2018年修订）的规定规范控股股东在公司治理和经营管理中的行为。股东通过股东大会行使权利、维护自己的合法权益，控股股东和实际控制人不得直接干预上市公司的重大决策和经营活动，更不得损害其他股东的权益。董事会作为股东的受托人制定公司战略、选聘高级管理层并对高级管理层实行有效的监督和适当的激励。股东、董事、高级管理层三者形成有效制衡。
第二，强化、制度化实际控制人和控股股东的诚信义务。《意见》指出，控股股东、实际控制人要履行诚信义务。我国《上市公司治理准则》（2018年修订）也强调，控股股东、实际控制人对上市公司及其他股东负有诚信义务。这些可以进一步制度化。
第三，维护上市公司独立性。规范控股股东及实际控制人与上市公司之间的关联交易，建立严格的关联交易批准程序和关联股东回避制度，并及时披露关联交易以及控股股东、实际控制人行使股东权利的相关情况。除此之外，控股股东与上市公司资产、人员、机构、财务应当分开，控股集团公司与上市公司应分别作为独立的法人实体，各自独立核算、承担责任和风险，真正做到维护上市公司的独立性。
第四，严厉打击市场操纵和内幕交易等违规行为，强化、落实行政监管和刑事处罚。针对控股股东、实际控制人等的违规行为，新《证券法》（2019年修订）第十三章明确了罚款、警告等处罚措施，并提高了违法成本。对于侵占公司及中小股东利益的控股股东及实际控制人，应进一步强化、落实对其的行政监管和刑事处罚。
第五，明确集体诉讼制度的实施细则，加强中小投资者保护。《公司法》（2018年修订）明确了股东派生诉讼的情形、要求和程序。新《证券法》（2019年修订）引入了中国特色集体诉讼制度，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼。在此基础上，还需进一步完善集体诉讼的诉讼对象、诉讼后的利益分配等实施细则，以使集体诉讼制度真正发挥保护中小投资者利益的作用。
第六，明确政府和上市公司的边界。政府部门与上市公司之间不存在隶属关系，国有资产管理机构也应以股东身份、按持股比例依法行使权利。
第七，以权威、能力、独立性和忠诚为原则进一步健全上市公司董事会的治理机制。
第八，积极推动机构投资者参与公司治理。近年来，我国股票市场机构投资者的数量和持仓规模不断增长。机构投资者具有参与公司治理的能力和专业优势，能在一定程度上缓解中小投资者的“搭便车”问题。但是，机构投资者潜在的短期主义行为、被动投资、利益冲突等问题，均会对其参与公司治理的动力和行为产生影响。因此，应进一步明确机构投资者作为信义义务人的法定义务和信息披露职责，规范机构投资者参与公司治理的行为，健全机构投资者参与公司治理的法律法规体系，完善这些法律法规的实施机制，促进机构投资者切实履行信义义务。同时，按照《意见》所要求的，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式。
第九，加强信息披露，充分发挥市场机制的作用。基于充分的信息披露、市场分析师的专业分析及成熟的投资者，由市场自动清退“坏”公司。
健全上市公司治理、提高上市公司质量，既是建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的基础，也是维护公平、公正、公开的资本市场秩序、强化投资者利益保护的重要保障，这需要全社会的支持与监督。■
（责任编辑 刘宏振）
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