首先申明，不建议纯粹依据新冠疫苗的商业化前景而买入疫苗股，因为新冠疫苗的商业化前景有不确定性，既来自获批的不确定性，也来自价格的不确定性，还有产量的不确定性。
作者：余则成同志
来源：雪球
新冠疫苗的主要投资逻辑在于：根据世卫组织估计，形成群体免疫预计需要60-70%的接种率。以国药集团的疫苗为例，保护率约为80%，意味着接种率可能要进一步提升到约80%才能实现免疫屏障（初步测算，实际可能更复杂），考虑到国药的疫苗暂不适用于老人及小孩，基本要实现全体成年人接种才能实现免疫屏障。即使我国彻底消除新冠病毒，假使世界上某个国家抗疫不力，未来新冠疫情还可能会卷土重来。所以新冠疫苗未来很可能成为常用疫苗，类似流感疫苗、13价肺炎疫苗、脊髓灰质炎疫苗等。
另外，新冠疫苗可能会不断迭代，未来可能会出现几联几价新冠疫苗。联指与其它疫苗联合，如流感新冠联合疫苗。价指新冠疫苗可能有多个变种/亚型，需要一款综合的疫苗（不确定，也许当前疫苗解决所有问题也有可能）。
01临床数据
在讨论商业化（主要指国内市场）之前，先回顾一下新冠疫苗的临床数据。进度过于落后的，暂时可以忽略不记，因为后期在海外推进临床3期及商业化的不确定性都较大。
第一梯队：复星医药与BioNtech/辉瑞于2020年11月18日公布最终保护率95%。
第二梯队：阿斯利康/牛津于2020年11月23日公布保护率90%（1.5针）、62%（2针）。
国药/北京所于2020年12月30日公布中期数据保护率79.34%。
第三梯队：科兴生物2021年1月13日的巴西地区数据显示保护率50.38%。
康希诺、智飞生物均处于海外临床3期，尚未公布疫苗保护率数据。体液免疫/中和抗体水平只是疫苗有效性的一个方面，还要考虑细胞免疫，故全面评估疫苗的有效性需等待疫苗保护率数据。另外，疫苗或多或少有些副作用，但只要最终FDA/药监局批准上市，在安全性上都不会有问题，不必过于担心疫苗的安全性。
02审批进度
第一梯队：国药/北京所灭活疫苗附条件上市，并将继续在海外完成临床3期试验。
第二梯队：国药/武汉所灭活疫苗、科兴生物灭活疫苗、智飞生物灭活疫苗、康希诺腺病毒载体疫苗均处于海外临床3期。
复星医药与BioNtech/辉瑞合作的mRNA疫苗预计将于2021年上半年完成国内桥接临床试验（规模约相当于临床2期）。
康泰生物与阿斯利康/牛津合作的腺病毒载体疫苗预计将于2021年上半年完成国内桥接临床试验。
第三梯队：康泰生物的灭活疫苗处于临床2期。沃森生物的mRNA疫苗处于临床1b期。万泰生物的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗处于临床2期。国内还有多个疫苗处于不同早期临床阶段。
03产能
需要注意的是，产能不等于产量，实际产量可能低于规划产能。有丰富疫苗生产经验的企业会加分，产能比较可靠的疫苗如国药集团的灭活疫苗、康泰生物的灭活疫苗、科兴生物的灭活疫苗等。没有大规模疫苗生产经验的企业，未来的实际产量可能低于规划产能。
第一梯队：国药集团2021年灭活疫苗产能预计达到10亿剂，按每人2剂，可供5亿人接种。
第二梯队：康泰生物2021年产能预计达到4-5亿剂，其中灭活疫苗2-3亿剂，与阿斯利康/牛津的腺病毒载体疫苗2亿剂。灭活疫苗按每人2剂，可供1-1.5亿人接种，腺病毒载体疫苗按每人1.5剂，可供约1.3亿人接种。
智飞生物2021年重组蛋白疫苗产能预计达到3亿剂，按每人3剂，可供1亿人接种。
康希诺2021年腺病毒载体疫苗产能预计达到2亿剂，按每人1剂，可供2亿人接种。
复星医药/BioNtech及辉瑞2021年预计产能为20亿剂，预计2021年向内地供应至少1亿剂疫苗，可供至少5000万人接种。
沃森生物的mRNA疫苗目前处于临床1b期，进度偏慢，但若后续进展顺利，沃森生物的设计产能为2亿剂，按每人2剂，可供1亿人接种。
04价格
国家已经定调，新冠疫苗将作为公共产品，定价为成本加成，并将免费向人民群众提供。值得注意的是免费指的是对人民群众免费，地方或医保将是疫苗接种的支出方。前文已指出，由于新冠病毒传播系数强，故60-70%接种率才能形成免疫屏障，并考虑到国内可用疫苗除了BioNtech疫苗外，有效率暂时至多只有80%，接种率可能需要进一步提升。终局可能是绝大多数人都必须接种新冠疫苗，并且在新冠病毒在全球消失前，都不可能停止接种，否则无法与海外进行正常的交流。
理论成本，灭活疫苗>mRNA≧腺病毒载体>重组蛋白疫苗。实际上，重组蛋白疫苗要打3针，会有较多的人力成本投入，而腺病毒载体疫苗要打1-2针，灭活疫苗及mRNA疫苗要打2针。另外，复星表示mRNA疫苗冷链成本只需要1-2元/剂。但mRNA疫苗需要打2针，所以初步估计mRNA疫苗成本可能大于腺病毒载体疫苗。
国药灭活疫苗目前定价为200元/剂，专家估计国药疫苗的成本未来有望控制在50元以内（包括直接成本以及研发生产的折旧摊销）。
关于新冠疫苗利润，我的中性预测是10元/剂，悲观预测是5元/剂。
目前国家采购的一类国产IPV疫苗为35元（IPV疫苗自费为160元/剂，与国药新冠疫苗价格接近）。假设新冠疫苗的采购价与之相近，按15%净利润率的悲观估计，每剂疫苗的净利润为5元。按某家疫苗企业的看法，本次新冠疫情是我国疫苗企业首次站在世界舞台上，国家不太可能让疫苗企业赔钱。如果按30%的净利润率，一剂新冠疫苗的净利润为10元（由于35元已是“脱水”后的价格，30%的净利润率其实不夸张）。如果参考自费价格为200元，地方采购价格为90元的23价肺炎疫苗，则新冠疫苗的潜在利润空间可能更高。
另外，除了免费的疫苗市场，以及出口市场，国内还可能存在自费的高端市场。有效率95%的复星mRNA疫苗，以及未来披露的临床数据优异的疫苗，都有可能在供应免费疫苗的基础上，提供高端自费产品。
05估值
按净利润10元/剂计算，国药10亿剂的产能约带来100亿元/年的净利润。按5元/剂，约带来50亿元/年的净利润。由于国药是央企，不是上市公司，会承担很多社会责任，利润水平可能进一步压缩。
按净利润10元/剂计算，康泰生物4-5亿剂的产能约带来40-50亿元/年的净利润。按10倍的市盈率，这部分估值约为400-500亿元（未考虑阿斯利康利润分成）。按5元/剂，约带来20-25亿元/年的净利润及200-250亿市值。按目前新冠疫情的情况，10倍市盈率只是中性预测，因为在全球范围内消灭病毒不是一朝一夕可以完成。
按净利润10元/剂计算，智飞生物3亿剂的产能约带来18亿元/年的净利润（智飞的权益占比为60%）。按10倍的市盈率，这部分估值约为180亿元。按5元/剂，约带来15亿元/年的净利润及90亿市值。
按净利润10元/剂计算，康希诺2亿剂的产能约带来20亿元/年的净利润。按10倍的市盈率，这部分估值约为200亿元。按5元/剂，约带来10亿元/年的净利润及100亿市值。
按净利润10元/剂计算，复星医药至少1亿剂的供应量带来至少10亿元/年的净利润。按10倍的市盈率，这部分估值至少为100亿元（未考虑BioNtech利润分成）。由于复星医药的mRNA疫苗为best-in-class的产品，可能在满足国家疫苗采购需求的基础上，进军高端自费市场，毛利润水平可能高于其它疫苗。另外，2021年后，供应内地的产能可能进一步扩大，包括内地建厂。
06结论
由于医保将会是本次疫苗采购的支付方之一，并且医保表示将采用集采等方式降低疫苗采购成本，惠及广大人民群众，故新冠疫苗的利润率存在不确定性。即使如此，假设新冠疫苗能维持5元/剂的利润，也将为疫苗企业带来大量利润，因为新冠疫苗的接种人群广泛，并且接种时间可能是数年或更长。
建议关注点：1、疫苗能否上市（数据细微差别其实不重要）；2、实际产量（设计产能可能落空）；3、利润水平（如果集采超预期，利润水平可能聊胜于无）。
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