金融衍生品十年路——第03期
编者按：
2010年，沪深300股指期货鸣锣上市，掀开中国资本市场金融衍生品时代的新篇章。转眼间十年过去，从无到有、再到不可或缺，金融衍生品已深深嵌入我国资本市场肌理，并与广大投资者利益密切相关。
《衍生品不是坏孩子》是利率期货之父——理查德•桑德尔的自传，这本书让很多人对金融衍生品有了更加理性的认识。正在步入全面发展阶段的中国金融衍生品市场同样需要更多理性观察和思考，为此，券商中国记者近期对业内进行了深入调研和采访，力求通过亲历者讲述、金融人才建设、发展前景和问题等不同视角去展示中国金融衍生品发展的第一个十年。
2010年4月16日，沪深300股指期货的成功上市，吹响了我国金融期货市场正式扬帆启航的号角。十年栉风沐雨，十载春华秋实，金融期货市场在曲折中前行，亦在探索中成长。
时至今日，已在中金所上市的权益类金融衍生品共有4个产品，分别是沪深300股指期货、中证500股指期货、上证50股指期货，以及沪深300股指期权；利率类金融衍生品则已上市3个产品，分别是2年期、5年期及10年期国债期货。
在金融期货产品逐步丰富，市场体系日渐完善的同时，也应当看到，我国金融期货市场仍然面临诸多挑战，与国际成熟市场相比也有着巨大的发展空间。行进至下一个十年的起点，中国金融期货如何乘风破浪，实现突破？是值得每一位期货市场参与者深思并为之拼搏的议题。
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进一步对外开放提上议程
2013年起，外资可通过QFII渠道参与股指期货套保交易，但随着资本市场整体对外开放进程加快，外资参与A股程度渐深，随之而来的风险对冲需求也与日俱增，目前供需之间仍然存在不小的缺口。
瑞银中国全球金融市场部主管、QFII业务主管房东明对海外投资者的需求颇为了解。他表示，海外投资者进入中国市场，是资产配置中的一项重大布局，但目前国内衍生产品供给并不充分，可供选择不多，难以覆盖其对冲需求，他们普遍希望国内衍生品市场能够提供更对的对冲工具。
摩根大通期货首席执行官魏红斌在接受采访时也表达了类似期待。摩根大通期货是我国首家外资全资控股的期货公司，2020年获证监会核准，是我国资本市场积极对外开放的成果之一。
魏红斌说：“现在外资通过沪深港通不断流入，作为国际成熟资金，伴随而来的就是对风险管理工具的渴求，目前国内在这方面还不能满足这些资金的需要。虽然现在海外也有一些其他的以A股为标的的衍生产品，但无论是从风险对冲的耦合度、覆盖面还是交易的便利都远逊于国内，如何在保持既定发展节奏的前提下，满足这些海外资金的需求是摆在国内决策者面前的一道难题。”
在房东明看来，外资机构的进入对于提升中国金融服务业生产率而言意义重大。“总体上，中国当前的经济发展必须要增加服务业的生产率，而服务业里面金融服务业的生产率是很重要的。在这种背景下，引入全球最顶尖的机构投资者，让国际成熟资金进行充分的交易，显然有助于提升国内金融服务业的生产效率。”他指出。
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市场主体有待进一步成熟
伴随着国内资本市场不断发展，即便是国内机构，也越发重视并参与到金融衍生品市场中来。以股指期货为例，十年来，证券自营、资管、私募、公募、信托、QFII/RQFII、保险资金、养老金等相继入市，机构投资者成交占比显著提升。
尽管如此，机构投资者的参与度仍然有进一步增加及成熟的空间。
华南理工大学经济与贸易学院金融系副教授于孝建在采访中提到，目前期货市场还面临机构参与不足的问题。
“目前主要是私募基金参与，公募基金主要看所谓的绝对收益，所以全市场仅有极少量的公募产品利用衍生品对冲。目前，公募基金有17万亿的规模，推动更多的公募基金灵活运用衍生品，将会是重要的突破。例如，2018年市场下跌，公募基金亏得很惨，如果有对冲则会稳健很多。”于孝建表示。
更多机构的参与，才能提高衍生品市场定价效率。魏红斌指出，目前一些股指期货品种贴水较深，主要原因就是成交量较小，很多大型机构可能还没有进入其中，如果投资者进来得越多，大型机构广泛运用这一工具，那么贴水也会相应缩小。
2020年，国债期货市场投资者结构优化方面取得重大突破。2020年2月21日，经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易。3月1日，中金所发布《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》，修订并发布《中国金融期货交易所会员管理办法》等12个实施细则和《中国金融期货交易所期货公司会员资格管理业务指引》。
银保入市是金融期货市场的里程碑事件，对于促进期现货市场协调发展，提升市场运行效率和机构国际化金融服务能力具有重要意义。北京物资学院经济学院执行院长张国胜指出，商业银行、保险机构参与国债期货尚处于起步阶段，未来，随着其参与程度日益加深，国债期货市场深度和价格代表性将进一步提升，市场功能将得到进一步发挥。
当然，向更多的机构打开大门是一个渐进的过程。魏红斌认为，采取循序渐进的节奏丰富国债期货市场投资者结构，更有助于市场的平稳运行。她解释说：“商业银行和保险机构也需要经历一些磨合期去熟悉规则，完善内部风控，以便于机构在更坚实的制度基础下稳健参与国债期货交易。”
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金融衍生品“上新”需求强烈
十年来，金融衍生品从无到有，再发展成如今的7大产品，在开创出这样的新格局之后，未来的新产品开发之路仍然在召唤整个市场前去探索。
张国胜在采访时表示，我国金融衍生品市场起步晚，国际影响力偏弱，与发达国家相比仍然存在很大的差距。“国际上金融期权期货在衍生品市场中占比较高，我国相对较低。这源于基础金融工具市场相对不够完善。我国金融衍生市场与基础金融工具市场亦步亦趋，是在基础金融工具市场还不发达的条件下产生的；西方国家在传统的基础金融工具交易则在已有半个多世纪的发展历史之后，才有了衍生金融工具交易。”
与国内相比，境外交易所产品数量多，类型丰富，主力品种大多加推迷你合约，除宽基指数期货外还上市诸多行业及风格指数品种，除本土产品外还有不少跨境国际产品，充分满足各种避险需求。截至2019年末，芝加哥商品交易所、洲际交易所和欧洲期货交易所分别有58、80和328只股指期货及期权产品，金融期货及期权（包含利率、外汇但不含个股）总数分别达到195、167和390只。
品种少，是当前制约市场发展的一大掣肘，所导致的结果就是不能形成系统的金融风险防范与资产配置场所。
张国胜指出：“当前，我们国家无外汇期货、无信用利差期权、无短期债期货、无个股期货，此外，指数期货期权覆盖面少，国债期货数量少，这与基础金融工具市场发展滞后有关，而银行、保险的广泛参与也至关重要。”
于孝建也在采访中说道:“金融市场要不断开放，只有把武器配齐了，才能跟国外的机构PK。”
实际上，期货与现货作为一对有机的整体，并不能简单切割看待，金融衍生品的存在不仅是丰富了期货市场，更对现货市场意义匪浅。
幻方量化CEO陆政哲对记者表示：“金融衍生品为A股二级市场投资提供了有效对冲市场系统风险的工具，为alpha策略的运行提供了必要的策略工具，我们作为量化投资机构可以构建一个超越市场涨跌，净值波动相对稳定的投资组合，而这一类资产组合在资管行业里是比较稀缺和具有吸引力的。从国内资管行业的视角看，以股指期货为主的衍生品奠定了量化投资机构在资管行业中独特的地位，尤其是近几年随着资产荒的加剧和投资者资产配置观念的变化，量化对冲类产品吸引了极大一批投资者，推动了量化行业整体规模的快速增长。”
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制度设计仍有改进空间
谈起我国衍生品市场的发展现状，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任冯芸感慨，虽然比过去跨出了好几大步，但实际上还有很大的发展空间，在监管手段与制度等方面仍面临一些亟待解决的问题。
她说：“比如说监管的差异化，说到投机大家就想到单边，但实际上短线追涨杀跌的交易才会引起市场的不稳定，长期的投机如果是根据基本面的判断，实际上对市场波动反而是有平抑作用的，监管上应避免一刀切，进行差异化管理。”
她同时建议，监管层应推动取消一些有悖于市场化发展方向的交易限制，并更加灵活地应用监管科技手段进行监管。
在具体的制度设计上，陆政哲建议，资金结算方面，希望能够打通期指与证券账户资金，因为目前的结算划转较为复杂。此外，目前的套保模式同样太过复杂，量化投资在日常使用中颇为受限。陆政哲还希望，监管层能够通过制度设计进一步提升市场活跃度，修复基差。
特别需要指出的是，在采访过程中，两位外资机构的负责人都表达了对于监管层态度开放的肯定和赞扬。魏红斌表示，2018年起中国期货市场对外开放，越来越多的海外客户开始了解中国期货市场，在这一过程中，摩根大通期货作为外资机构与中国监管部门沟通的桥梁，向国内交易所、监管部门反映了不少海外客户的需求和痛点，并乐见监管层以非常开放的态度接受建议，完善规则体系，为投资者提供了更多便利。
她还感慨道：“打交道十多年，我的感觉是交易所和证监会层面都是很开放的，很愿意听取业内意见，并进行相关论证。有些意见受众太少，可能不一定要改，这能够理解。有些有普遍性的问题，监管层还是挺开放的。特别是最近几年，监管部门很有对外开放的意识和服务意识，我们和几家交易所交流沟通，提的建议多数能够落实。”
此外，在制度体系中，投资者教育力度也有待进一步提高。
冯芸在采访中提到，实体企业运用衍生品工具的比例还是偏低，这说明对机构也需要做更加广泛、更有深度的投资者教育。
张国胜也坦言，当前衍生金融知识普及率低，新的衍生工具和复合型的衍生工具，其发行、交易条件、估价技术、交易过程等都非常复杂，投资者教育可谓任重道远。
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