中国大部分地区已经进入了寒冷而忙碌的年末，然而反季节的大瓜从天而降，让医药行业人士过了一把围着火炉吃西瓜的瘾。上周六(12月5日)，沃森生物(300142)在电话会议中被质疑“贱卖”子公司上海泽润部分股权，现场火药味十足。6日，响应群众呼声，云南证监局和深交所发函要求沃森生物自证清白。7日一早，沃森生物紧急改口：不卖了！
一连串的操作令人目不暇接，围观群众可能要问：沃森生物处理自家资产怎会引起如此轩然大波？下面就让我们剖析一下来龙去脉。“低价”出售引众怒2020年12月5日，云南沃森生物技术股份有限公司(简称“沃森生物”)发布公告，披露于12月3日召开董事会会议并审议通过议案，拟向淄博韵泽创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“淄博韵泽”)、永修观由昭德股权投资基金中心(有限合伙)转让所持有的子公司上海泽润生物科技有限公司(简称“上海泽润”)合计注册资本人民币约2.97亿元对应的32.60%股权，转让价款合计约11.41亿元。此外，议案中还包括了淄博韵泽向上海泽润的增资，以及无锡新沃、源升投资的债转股。假如以上议案执行，那么在此次交易完成后，沃森生物对上海泽润的直接持股比例从65.14%降至28.50%，上海泽润将不再是公司的控股子公司。同时，淄博韵泽将持有上海泽润29.90%、股权，成为第一大股东(图表1)。
图表1. 交易完成后上海泽润股权结构
来源：公司公告，中康产业资本研究中心
消息发布后，在投资者中引起了轩然大波。在12月5日举行的投资者电话会议上，投资者与沃森生物管理层唇枪舌剑，围绕尖锐问题展开激烈争论。对于讨论，稍作摘录如下。
图表2. 投资者与沃森生物管理层的问答摘录
来源：沃森生物电话会议，中康产业资本研究中心
可见，投资者对于沃森生物的质疑主要集中在对于交易时机和交易价格，更多的集中在交易价格。这场交易将对沃森生物的未来经营产生重大影响，影响投资者、尤其是机构投资者的利益，自然引发了强烈关注。上海泽润情况如何上海泽润致力于新型重组疫苗的研发，尤其是以类病毒样颗粒(VLP, virus-like particle)为基础的疫苗。目前，上海泽润的研发管线主要包括2价HPV疫苗、9价HPV疫苗、治疗性HPV疫苗，以及重组肠道病毒71型(EV71)疫苗等。其中，2价/9价HPV疫苗用于预防宫颈癌，治疗性HPV疫苗用于治疗HPV感染，重组EV71疫苗用于预防手足口病(图表3)。
图表3. 上海泽润的研发管线(2020.12.7)
来源：公司官网，中康产业资本研究中心
国际癌症研究署调查显示，2018年，全球有宫颈癌新发病例57万人，死亡病例超31万人，其中中国新发病例11万人，死亡病例近5万人。研究已经证实高达90%以上的宫颈癌由HPV(human papillomavirus，人乳头瘤病毒)感染引起，那么预防接种疫苗预防HPV感染成为预防宫颈癌的行之有效的办法。宫颈癌成为首个可以通过疫苗来有效预防的癌种，这不啻于癌症防治中革命性的变化。HPV疫苗在国内外均受到市场热捧，2019年全球销售总额达到38亿美元，是全球第二大疫苗。HPV疫苗在国内因为获批时间较晚，曾经出现众多女性赴港注射的现象。2016-2018年，GSK和MSD的2价、4价和9价HPV疫苗相继在中国获批，市场表现火爆，供不应求。万泰生物的双价HPV疫苗馨可宁于2019年底成为首款获批上市的国产HPV疫苗(图表4)。图表4. 国内已上市的4款HPV疫苗概况(2020.12.7)
来源：FDA，CDE，中泰证券，中康产业资本研究中心
2020年4月29日，万泰生物在上交所上市，头顶首个国产HPV疫苗的光环，接连走出26个涨停板，目前市值近800亿。在国内HPV疫苗的研发竞赛中，上海泽润紧随万泰生物，2价HPV疫苗的上市申请已于今年6月获得国家药监局受理(图表5)。对标万泰生物，沃森生物作为上海泽润的母公司，被众多投资者寄予厚望。然而，上海泽润在此次交易中的整体估值仅有人民币35亿元，这显然令人无法接受。图表5. 国内预防性HPV疫苗竞争格局
来源：CDE，公开信息，中泰证券，中康产业资本研究中心
HPV疫苗潜在价值
上文提到万泰生物目前市值近800亿，但其业务并非单一的HPV疫苗，2019年IVD业务(试剂+仪器)营收约9.9亿元，占总营收的85.9%。因此，不能简单的将上海泽润与万泰生物对标。仅针对HPV疫苗，可以粗略估算其在中国的市场空间。截至2020年Q3，MSD的9价HPV疫苗、4价HPV疫苗、万泰生物的2价HPV疫苗和GSK的2价疫苗的批签发数量分别为458.74万支、436.48万支、176.2万支(占比15.9%)和36.99万支。国内HPV疫苗市场仍然被MSD主导，但万泰生物凭借较低的价格(329元/支，图表4)抢占了15.9%的市场份额，预计全年销售额约7.73亿元。在中国市场上，从2016年GSK的2价HPV疫苗获批以来，截止2019年，各类HPV疫苗累计获得批签发共1945.9万支。然而，按照国内9-45岁女性人口为3.17亿计算，HPV疫苗累计渗透率仅仅有2%左右(3款进口疫苗都是3针免疫程序，图表4)，这意味着国内HPV疫苗市场增长空间巨大。那么，中国HPV疫苗市场的总量大约有多少呢？渗透率：国内市场可参照HPV疫苗在美国不同年龄段女性中的接种率(9-45岁，累计>25%；13-17岁，累计>50%)，但是考虑到中国的支付能力，适当减少。产品选择：4款HPV疫苗针对不同年龄段的女性(图表4)，而且疫苗价数越高防护能力越全面，假设在中国市场上，9-14岁接种2针万泰生物的2价疫苗，16-26岁接种3针MSD9价疫苗，26-45岁接种3针MSD4价疫苗。根据以上两方面的假设，结合图表4中的价格，可以计算出HPV疫苗国内市场空间预测(亿元)(图表6)。图表6. HPV疫苗国内市场空间预测(单位：亿元)
来源：公开信息，中康产业资本研究中心
由上表可见，在中性估计下，HPV疫苗国内市场总额有438.5亿元。然而，需要注意的是HPV疫苗市场的绝大部分由4价、9价HPV疫苗贡献，按照上述假设，9-14岁人群注射的万泰生物的2价疫苗的市场空间在中性估计下仅有48亿元。因此，开发4价、9价HPV疫苗是本土企业的必由之路。此外，以上假设将接种人群限制在适龄女性，但是除了预防宫颈癌，HPV疫苗还可以拓展用于预防肛门癌、直肠癌及生殖器疣，适用人群可包括适龄男性。适应症和适用人群的拓展将进一步提升HPV疫苗的市场空间。结 语HPV疫苗可谓是近年来全球疫苗市场中的网红，给宫颈癌的预防带来了革命性的变化，其影响通过媒体不断得到放大。未来随着国产疫苗的陆续上市，检测率和渗透率的提升，HPV疫苗的中国市场极具魅力。在2价HPV疫苗获批在即的情况下，以较低的价格出售优质资产上海泽润，对于沃森生物来说稍显草率，幸而及时拨乱反正。预祝上海泽润的2价HPV疫苗早日获批，造福国内广大消费者。
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