作者｜王嫻 閆琰「清華大學國家金融研究院」
文章｜《中國金融》2021年第2期
在逐步對全市場推行註冊制、上市公司監管及質量提高的制度環境和法治環境發生重要變化的背景下，國務院於2020年10月5日發佈《關於進一步提高上市公司質量的意見》（以下簡稱《意見》），提及的提高上市公司質量的六個方面中第一個方面就是“提高上市公司治理水平”，17項具體措施中有6項措施涉及公司治理，足見公司治理的重要性——其是保證上市公司質量提升的基礎。
上市公司質量與公司治理質量具有同一性，提高公司質量與健全公司治理都是以實現全體股東利益最大化為目標，而完善的公司治理機制是保證公司持續穩健經營和股東長期利益最大化的關鍵。
董事會是公司治理的核心樞紐
公司治理是在“所有與控制分離”的現代公司中保護股東利益的重要機制，其運行的樞紐是公司的董事會。董事作為全體股東的受託人，對包括少數股東在內的所有股東負有信義義務。董事會能有效地履行職責，是以董事的誠信、獨立、專業、審慎履職為前提的。這不僅要求董事具備會計、法律、技術等專業能力，還要求董事會的組成兼顧各位董事的專業、職業、文化等背景。既防止董事會因“一團和氣”而失去制衡和監督的效率，又防止董事之間的過度衝突而影響決策的效率。
其中，獨立董事的作用極為關鍵。在不同股權結構的公司和不同文化、不同法律傳統的市場中，對獨立董事獨立性的要求是不同的。股權高度分散的公司容易被管理層這樣的“內部人”控制，因此強調獨立董事獨立於管理層，要求非執行董事在董事會佔多數或大多數。而在股權集中，甚至被少數股東控制的公司，則強調獨立董事應獨立於控股股東，通過獨立董事有效履行職責來緩解代理問題，防止大股東權利的濫用、強化中小股東利益保護。
著名經濟學家吳敬璉曾指出，“權威、能力、獨立性和忠誠”是董事會發揮有效治理作用的關鍵。《二十國集團/經合組織公司治理原則》（下稱《原則》）指出，董事會應考慮指派足夠數量的、有能力獨立判斷的非執行董事負責存在潛在利益衝突的任務。許多國家已建立了由獨立董事主導的董事會，併為獨立董事規定了特定職責。我國《上市公司治理準則》（2018年修訂）規定，審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨立董事應佔多數並擔任召集人。董事會成員（包括獨立董事）對公司和包括中小股東在內的所有股東負有忠誠義務（Duty of Loyalty）和受信義務。正確引導和規範董事的忠誠義務和受信義務是約束董事履行職業操守、董事會發揮有效作用的基礎。
只有董事會有效履行職責，制定符合市場發展方向的中長期戰略，選聘能夠切實貫徹制定戰略執行層，給予執行層對日常經營的決策權以使其可以根據瞬息萬變的市場狀況作出決策，並建立適當的薪酬激勵制度和有效的監督機制，才能提高公司治理水平和經營管理水平，實現公司質量的持續提升和社會責任的有效履行。值得強調的是，上述董事會的職責中，監督與激勵極為重要。《意見》指出要健全激勵約束機制，支持各類上市公司建立、健全長效激勵機制，這裡所強調的“長效機制”非常重要。不當激勵有可能助長短期主義行為，2008年國際金融危機所暴露出來的一個重要問題就是激勵不當導致金融機構過度的風險承擔。
公司治理與信息披露相輔相成
目前，註冊制已經在科創板、創業板實施，並將在主板和新三板實施。相比實施了近30年的股票公開發行核準制，註冊制以信息披露為核心，要求發行人充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，並確保信息披露的真實、準確、完整。註冊制改革是資本市場最基礎的制度性變革，以此為龍頭，還需要推進上市公司監管制度的系統性改革。上市公司的再融資、併購等的監管，也必將向以信息披露為核心的制度轉變，而提升上市公司質量的體制機制也將從依靠或藉助行政手段，轉向通過市場的約束來實現。
早在1933年美國建立世界上第一部證券市場監管法律時，就有關於實質審核與信息披露監管的爭論。爭論的最後，反對以政府家長式地為投資者“把質量關”的聲音佔了上風，建立強制信息披露制度，發行人在承銷商等專業中介機構盡職調查基礎上向投資者發佈發行人的信息，發行文件披露的信息要做到真實、準確、完整，成為美國以及之後的國家建立證券市場監管制度的基礎性制度安排。相應地，發行人及其相關信息披露義務人需持續地履行信息披露義務，包括在再融資和併購等重大事項上也是如此。在安然公司、世界通訊公司財務欺詐事件之後，美國於2002年頒佈《薩班斯—奧克斯利法案》，強化了公司審計委員會、管理層等對財務報告的責任。
“真實、準確、完整、及時、公平”的信息披露有助於緩解由於信息不對稱而引發的逆向選擇和道德風險問題，是促使公司實現股東利益最大化的重要制度。它使得上市公司的股價可以充分反映公司的基本面和未來發展前景等信息，也成為控制權市場或經理人市場有效運行的基礎。這將促使管理層改善經營、提高效率，最終在市場化改革的方向下實現公司質量的進一步提升。同時，在董事會的監督下，公司的內部審計與外部審計機制的建立和有效運轉，則是保證公司財務信息真實準確完整的基礎。無論是《原則》還是我國的《上市公司治理準則》（2018年修訂），都把信息披露作為公司治理的核心內容，旨在提高透明度，強化市場約束和強化公司治理的實施。
以健全的公司治理保證公司社會責任的履行
20世紀90年代以來，越來越多的公司已經將經營目標從單一的股東利益最大化，擴大到關注公司利益相關者的利益。《原則》把股東權利和關鍵利益相關者的利益都作為公司治理和公司經營中所追求的目標。我國的《上市公司治理準則》（2018年修訂）第八章提出，上市公司應當尊重銀行及其他債權人、員工、客戶、供應商、社區等利益相關者的合法權利，共同推動公司持續健康發展。
以往研究發現，公司的內部治理機制，對企業履行社會責任的可能性和企業的社會績效起著決定性作用。而作為“契約聯結點”的公司，其治理的有效實施，也需要機構投資者、包括銀行在內的各類債權人以及社會其他利益相關者的廣泛參與。同時，政府的相關監管、司法部門，與包括中介機構、媒體、民間商會等在內的非政府組織形成合力，加強信息共享，充分發揮市場機制的作用，形成提高公司治理水平、提升上市公司質量和可持續發展能力的外部約束環境。
當前我國上市公司治理面臨的問題
我國資本市場脫胎於20世紀80年代的國有企業改革，因此傳統計劃經濟的一些弊端仍然存留在上市公司治理中。90年代，由於上市公司治理缺失，大股東侵佔上市公司資產、掏空上市公司等成為影響上市公司質量的最重要因素。2002年1月7日，中國證監會和國家經貿委聯合發佈《上市公司治理準則》，它借鑑《經合組織公司治理原則》（1999年首次發佈）並結合我國上市公司的治理問題，提出了提高上市公司獨立性和強化獨立董事職責等要求。
2005 年11月，國務院曾下發《國務院批轉證監會關於提高上市公司質量意見的通知》。證監會也開展了一系列制度改革，以進一步促進上市公司規範運作、加強上市公司治理、提高上市公司質量。隨著改革的持續推進和制度的不斷優化，我國上市公司數量顯著增長、質量持續提升，在促進國民經濟發展中的作用日益凸顯，並普遍建立了以股東大會、董事會、監事會和高級管理層為主體的公司治理架構。但是，我國上市公司治理仍存在一些問題，尤其是控股股東股票質押、資金佔用、違規擔保等問題。
第一，股權相對集中，第二類代理問題突出。與英美上市公司相比，我國上市公司股權普遍相對集中。截至2020年6月底，我國A股上市公司第一大股東持股比例均值為32.68%，前十大股東持股比例之和均值達58.94%。披露第一大股東持股比例的3878家A股上市公司中，約14%（544家）上市公司的第一大股東持股比例高於50%。
對於股權相對集中的上市公司來說，大股東與中小股東之間的利益衝突，即第二類代理問題，是其面臨的主要公司治理問題之一。為謀求自身利益，控股股東、實際控制人可能會利用其對公司董事會、管理層和日常經營的控制和信息優勢，通過關聯交易、擔保、直接侵佔財產等手段侵害上市公司和其他股東的利益，產生隧道效應（Tunneling）。根據2019年7月1日至2020年6月30日披露的A股上市公司違規信息，僅一年間，相關部門已處理超過90家涉及佔用公司資產的違規上市公司，已處理超過70家涉及違規擔保的上市公司。處置資金佔用、違規擔保問題，需要增強董事會特別是獨立董事的作用，建立健全涉及控股股東資金佔用、擔保、關聯交易等的批準程序，對於這些交易的表決，關聯股東派出的董事或提名的高管應迴避表決。
第二，控制權和現金流權偏離，加劇第二類代理問題。許多A股上市公司存在多層級、多鏈條的“金字塔式”控股結構和複雜的交叉持股，其實際控制人通過較少的股權投資獲取了較大的控制權，導致終極控制權（Control Rights）和現金流權（Cashflow Rights）偏離。在一些股權看似相對分散的上市公司，為鞏固控制地位，多個大股東通過簽訂《一致行動人協議》成為聯合控股股東和實際控制人，也會導致控制權明顯超過現金流權。終極控制權和現金流權的偏離會降低實際控制人為獲取私人收益而侵佔上市公司的成本，從而加劇第二類代理問題。
以往研究表明，制約因素（包括內部制衡和外部約束）越大，實際控制人或大股東侵佔公司及中小股東利益的成本越大，越不容易發生侵佔行為。但是，上市公司多層級、多鏈條的“金字塔式”控股結構以及複雜的交叉持股加劇了信息不對稱問題，從而削弱了對實際控制人或大股東的制約。
股權質押也導致控制權和現金流權的偏離。大股東通過股權質押獲得現金，在保留控制權的同時僅承擔其現金流權的成本。截至2020年6月30日，近450家A股上市公司第一大股東質押比例超過80%。大股東高比例質押股權，會降低大股東為實現帝國構建（Empire Building）或套現而侵佔上市公司和其他股東利益的成本，從而加劇大股東的道德風險和第二類代理問題。《意見》指出要積極穩妥化解上市公司股票質押風險，而要形成上市公司股票質押問題的長效解決機制，還需要發揮公司治理的作用：一是針對控股型公司的第二類代理問題，強化控股股東的信義義務；二是發揮市場的作用。控股股東的高比例股票質押，意味著在其不能償還債務時有可能喪失控股地位，因此控制權市場的約束機制對約束控股股東的質押行為極為重要。同時，強化質押信息的披露、提高控制權市場的效率，也是註冊制改革之後，上市公司監管制度調整需要著力關注的方面。
第三，國有上市公司所有者“缺位”，內部人控制問題嚴重。雖然國有資產管理制度和國有上市公司的公司治理逐漸改善，但是國有資產出資人“越位、缺位、錯位”的問題依然存在，使得董事會無法在公司治理中發揮有效作用。對於層級較多、代理鏈較長、激勵和約束機制尚不健全的國有企業來說，仍面臨所有者“缺位”情況下剩餘控制權與剩餘索取權不相匹配的內部人控制問題。
針對上述問題，可以從以下幾個方面進一步完善上市公司治理。
第一，嚴格劃分權利邊界。正如《意見》中所指出的，要明確控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員的職責界限和法律責任。嚴格按照《公司法》（2018年修訂）的規定規範控股股東在公司治理和經營管理中的行為。股東通過股東大會行使權利、維護自己的合法權益，控股股東和實際控制人不得直接幹預上市公司的重大決策和經營活動，更不得損害其他股東的權益。董事會作為股東的受託人制定公司戰略、選聘高級管理層並對高級管理層實行有效的監督和適當的激勵。股東、董事、高級管理層三者形成有效制衡。
第二，強化、制度化實際控制人和控股股東的誠信義務。《意見》指出，控股股東、實際控制人要履行誠信義務。我國《上市公司治理準則》（2018年修訂）也強調，控股股東、實際控制人對上市公司及其他股東負有誠信義務。這些可以進一步制度化。
第三，維護上市公司獨立性。規範控股股東及實際控制人與上市公司之間的關聯交易，建立嚴格的關聯交易批準程序和關聯股東迴避制度，並及時披露關聯交易以及控股股東、實際控制人行使股東權利的相關情況。除此之外，控股股東與上市公司資產、人員、機構、財務應當分開，控股集團公司與上市公司應分別作為獨立的法人實體，各自獨立核算、承擔責任和風險，真正做到維護上市公司的獨立性。
第四，嚴厲打擊市場操縱和內幕交易等違規行為，強化、落實行政監管和刑事處罰。針對控股股東、實際控制人等的違規行為，新《證券法》（2019年修訂）第十三章明確了罰款、警告等處罰措施，並提高了違法成本。對於侵佔公司及中小股東利益的控股股東及實際控制人，應進一步強化、落實對其的行政監管和刑事處罰。
第五，明確集體訴訟制度的實施細則，加強中小投資者保護。《公司法》（2018年修訂）明確了股東派生訴訟的情形、要求和程序。新《證券法》（2019年修訂）引入了中國特色集體訴訟制度，投資者保護機構受五十名以上投資者委託，可以作為代表人參加訴訟。在此基礎上，還需進一步完善集體訴訟的訴訟對象、訴訟後的利益分配等實施細則，以使集體訴訟制度真正發揮保護中小投資者利益的作用。
第六，明確政府和上市公司的邊界。政府部門與上市公司之間不存在隸屬關係，國有資產管理機構也應以股東身份、按持股比例依法行使權利。
第七，以權威、能力、獨立性和忠誠為原則進一步健全上市公司董事會的治理機制。
第八，積極推動機構投資者參與公司治理。近年來，我國股票市場機構投資者的數量和持倉規模不斷增長。機構投資者具有參與公司治理的能力和專業優勢，能在一定程度上緩解中小投資者的“搭便車”問題。但是，機構投資者潛在的短期主義行為、被動投資、利益衝突等問題，均會對其參與公司治理的動力和行為產生影響。因此，應進一步明確機構投資者作為信義義務人的法定義務和信息披露職責，規範機構投資者參與公司治理的行為，健全機構投資者參與公司治理的法律法規體系，完善這些法律法規的實施機制，促進機構投資者切實履行信義義務。同時，按照《意見》所要求的，健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式。
第九，加強信息披露，充分發揮市場機制的作用。基於充分的信息披露、市場分析師的專業分析及成熟的投資者，由市場自動清退“壞”公司。
健全上市公司治理、提高上市公司質量，既是建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的基礎，也是維護公平、公正、公開的資本市場秩序、強化投資者利益保護的重要保障，這需要全社會的支持與監督。■
（責任編輯 劉宏振）
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