——《巴菲特之道》將巴菲特思想引進中國的第一本書
大家好！這裡是大碗讀書。
今天我們要聊的是《巴菲特之道》第5章：投資組合管理：投資數學，本章講的是根據1984年巴菲特的演講理出來的文章中，列出了這些格雷厄姆—多德部落超級投資者的業績表現。但將這些超級投資者聯繫起來的不僅僅是格雷厄姆的價值投資理論，他們中查理·芒格、比爾·魯安、盧·辛普森，每個人都採用集中投資，就像巴菲特一樣。這項研究可以從集中投資的鼻祖開始，他就是大名鼎鼎的約翰梅納德凱恩斯。下面讓我們開始吧。
1984年巴菲特的《格雷厄姆-多德部落的超級投資家們》的演講
在《證券分析》出版50年時，哥倫比亞大學商學院舉辦了50週年研討會。作為該校最著名的校友，當代最著名的格雷厄姆價值理論的支持者，巴菲特應邀在這次聚會上做了發言，題為《格雷厄姆-多德部落的超級投資家們》，這次演講成了與該書一樣的經典。
在1984年演講那天的觀眾中，有大學教授、研究人員、其他學院派學者，他們依然堅信現代投資理論，肯定有效市場假設的正確性。毫無意外，巴菲特堅定的持有不同的觀點，在演講中他悄悄的拆毀了有效市場理論的平臺。
他開始回顧了現代組合理論的核心論點——股市是有效的，所有的股票價標價都是合適的，所以能年復一年戰勝市場的任何人都僅僅是因為運氣好。他說，但我知道一些人，他們的成功不能簡單的被歸結為運氣好。
他接著展示了他的證據，他提到的所有人管理的投資在長期都戰勝了市場，而且他們取得這樣的成果並非因為運氣好，而是他們都遵循了一些原則，這些原則都源自於本·格雷厄姆，他說，這些人都是格雷厄姆-多德的知識部落裡的居民。
巴菲特說，儘管他們做著不同的決策，但它們都運用著同樣的策略，尋找並利用股價與內在價值之間的不一致。“不用說，我們這些格雷厄姆-多德式的投資者不會討論貝塔、資本資產定價模型或回報方差等，沒有人有興趣談論這些，實際上，他們中的大部分根本不知道這些術語的定義。”
約翰·梅納德·凱恩斯的集中投資
大多數人知道凱恩斯是因為他對於經濟學的貢獻，很少有人知道他也是個傳奇的投資家。他的投資實力可以查閱英國劍橋國王學院，由他管理的切斯特基金的表現。
1934年，在格雷厄姆的《證券分析》出版的同年，凱恩斯給學校寫了封信，闡述他的理由。
“一個人如果將投資分散於自己不甚瞭解的企業上，或毫無根據的盲目自信上，並認為這樣的方式可以控制風險，這種認識絕對是錯誤的。一個人的知識與經驗都是有限的，在特定的時期裡，我個人認為我只能對兩三家企業具有充分的自信與把握。”
4年之後，凱恩斯準備了一份完整的切斯特基金的報告，說明瞭他一些原則：
1.投資於曾經認真挑選的對象，他們對於真實和潛在的內在價值具有價格上的折扣，相對於同期的替代投資也具有更優的性價比。
2.堅定的持有選定之後的組合，風雨同舟，或許數年直至他們的潛力釋放，或有證據表明當初是買錯了對象。
3.保持投資組合平衡性，儘管集中投資個股會隱含一系列風險，但不同的個股之間會做風險的對衝。
儘管他沒有使用術語，但我相信從凱恩斯表明了投資決策來說，他是個集中投資者，他有意識的將投資組合限制在有限個股，並對他們進行深入研究，看他們的性價比是否合適，他的換手率非常低，還以持有不同行業的高質量可預期的企業方式對衝風險。
凱恩斯的投資成績
凱恩斯幹的如何呢？在他18年的管理生涯中，切斯特基金年複利回報為13.2%，同時期，英國股市基本上沒漲沒跌，考慮到在此期間發生的世界經濟大蕭條，第2次世界大戰想想希特勒對倫敦的大轟炸，我們必須說凱恩斯真是了不起。
如即便如此，切斯特基金還是忍受了一些痛苦的階段，有三個年頭，1930年、1938年、1940年，它的淨值跌的厲害，表現低於當年同期英國股市大盤。1983年有兩個當代分析人員在看過凱恩斯的投資表現後，評價說：“從基金淨值大幅擺動的表現看，很明顯，這個基金比大盤具有更大的波動性。”的確，如果我們計算切斯特基金的標準方差，會發現它的波動是大盤的2.5倍。無疑，該基金的投資人時不時會遇到大漲大跌，但到最後它的表現大幅超出大盤。
不用過多考慮凱恩斯的宏觀經濟學背景，擁有市場擇時技能，只關注他的投資策略。他曾寫到：“我們未能證明，有人有能力利用經濟的週期循環，大規模系統性的買進賣出股票。經驗證明，很清楚，大規模的買進賣出是不可行的，也不可取。試圖這麼做的人，不是賣的太遲，就是買的太遲，或者二者均沾，這導致交易成本大幅上升，並引發情緒的波動，這也引發了廣泛的大規模的投機，加劇了波動的程度。”
高頻率的換手導致較高的交易成本，加劇了投機心理，致使整個市場波動惡化。市場當時是這樣，現在還是如此。
今天就到這裡，請繼續關注下期的“大碗讀書”，下期主題為“格雷厄姆·多德式的集中投資家——查理芒格和紅杉基金”，我們下期再見。
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