說起中國私募界的泰鬥級人物，保銀投資創始人王強肯定算是其中之一。作為中國第一代基金經理，他擁有28年投資經驗，長期業績優異。從拓展海外到佈局國內、從傳統多頭到對衝思維、從個人主導到平臺模式，王強和他的保銀投資正處在成長新階段。
2017年以來，中國資本市場和私募行業迎來新一輪快速發展，對於投資和市場，王強又有了很多新的洞見和思考。近日，在保銀上海辦公室，這位鮮有在媒體發聲的行業大咖接受了券商中國記者的採訪，道出了很多心裡話。
王強表示，就個人來說，投資是個做減法的過程，目前他更多聚焦在互聯網和消費行業，對衝理念來自對市場的敬畏。在公司層面，為更好發揮團隊優勢，保銀採用平臺型管理，真正做到投研一體化。而對投資者最為關心的市場問題，他認為集中和分化會是A股市場的長期主旋律。
訪談十大金句：
1、投資是個做減法的過程，不懂你就不能去碰，碰的話即使賺錢也是運氣。
2、投資裡有各種各樣的model（模型），你要做的就是套用好model。
3、有時候股價漲了兩三倍反而是加倉好時機，因為確定性大幅提高，風險反而是降低的。
4、互聯網行業發展還在早中期，可能誕生比騰訊、阿裡更大的公司。
5、線下供大於求的行業用互聯網替代效果會很好。
6、和上市公司老闆不要走太近，容易讓你對公司評估不客觀。
7、最好的股權結構是1/3家族企業，1/3機構投資者，1/3個人投資者。
8、中國股市已經進入自動縮容階段，好公司的估值還會維持高位。
9、想要創造一個穩定回報的模式，牛市能夠趕上指數，熊市不輸錢，所以引入了對衝。
10、真心熱愛、善於學習和保持理性客觀，是做好投資最重要的三件事。
投資是個做減法的過程，不懂的不能碰
1、券商中國記者：您從事投資工作已有近30年時間，能否談談您的個人投資理念和方法？
王強：從個人角度來說，雖然我所有行業都能交易，但是自己也慢慢開始做減法，投資是個做減法的過程，越到後面你會看得越清楚，我對互聯網和消費這兩個行業比較熟悉，現在基本上聚焦在相關領域。很多行業比如週期類、醫藥等，我不太懂，不懂你就不能去碰。
還有第二個層面，股票投資有很多各種各樣的model（模型），我喜歡研究這些好的model並善加運用，你套著model走，就大概率能賺錢。舉個例子，比如雞兔同籠的題目，小學生做起來會感覺很困難，但學過方程後你會發現其實很好解，每類問題通常都會有最優的解決方案。大家都知道股票做多最好的model就是巴菲特的方法，我在1996年之前就把市面上能找到的相關中文投資書都看了一遍，到後面你慢慢發現原來各種model都能賺錢，比如最近快速發展的量化，它的本質是用統計學、概率或行為金融學的角度去尋找機會。而在我們公司內部交流時就會討論各種model，以此讓基金經理的能力發揮得更好。
2、券商中國記者：您剛剛提到做減法，從您最早做投資到現在，我們看到很多行業都發生了鉅變，包括移動互聯網革命也是最近十幾年發展起來的，您是怎樣關注到這個行業的？
王強：這主要有兩點：第一，我喜歡學習新事物，愛看書，各種類型的書都會看，每天關注的信息量都很大。第二，我一直有個觀點，就是我們所處的世界發生了很大的變化，從農業世界、到工業世界，再到現在的互聯網世界，這是天翻地覆的變化。
我記得自己1993年剛入行不久，氯鹼化工在A股上市，證券報頭條說“航空母艦來了”，然而它的體量放到現在只能算小盤股。互聯網世界是一個指數級上升的過程，我們看到了萬億美金市值的公司，但是在我看來，現在還只是互聯網時代的早中期，至少不能算晚期。互聯網剛剛從一個獨立的行業向各行各業滲透，比如最近兩年很火的買菜業務，所有巨頭現在都進去了，以前你可能根本想象不到。為什麼？因為中老年人都有手機了，即使不會用電腦，但手機上操作很方便，體驗也越來越好。未來互聯網在各個行業的應用還會不斷深入，說不定能誕生比騰訊、阿裡更大的公司。
3、券商中國記者：您對互聯網企業的選股標準是怎樣的？
王強：互聯網公司很重要的是要看它的商業模式，很多行業線下都是供過於求，用互聯網來替代，既顛覆又創新，效果會很好。可是當這個行業本身在線下是供不應求的時候，互聯網想要顛覆很難的。比如在醫療方面，網上醫院的邏輯可能就會有一定的問題，優秀醫生在傳統三甲醫院裡都很好，為什麼要到互聯網平臺上？這個賽道至少現在還看不清楚。但另一個角度，比如網上藥房就會簡單很多，鼠標點一點，藥就能很快送到家，這就非常便利。特別是一些慢性藥，你沒有必要每次都去醫院配藥。
4、券商中國記者：您同樣擅長消費股研究和投資，伴隨90後、00後成為消費主力，有沒有新的消費機會可以把握？
王強：互聯網相對比較好研究，它是贏家通吃，這個行業的很多子賽道上也都是贏家通吃，等你看清楚以後，什麼時候買都不算晚。消費品行業也一樣，消費股我一般都是等賽道裡的白馬慢慢跑出來再去買，不用著急去買個股。有些人說我就買第一名，但是早期的第一名可能也有風險和不確定性，所以我們一般會等它已經確定領先，有較強的行業競爭優勢後才去買。剛開始你可以在組合裡少買一點，然後持續觀察，有時候股價漲了兩三倍後反而是大舉加倉的時機，因為它的確定性大幅提高，風險則是大幅減低。不是隻有在開盤第一天4塊多買入騰訊的人才是英雄，等你看清楚了，在20塊、30塊、50塊買進都會是很好的投資。
和上市公司老闆不要走太近
5、券商中國記者：您在做投資時會考慮上市公司管理層和企業家的情況嗎？
王強：我有一個觀點，和上市公司領導者不要走太近。這些企業家一般都有很強的人格魅力，你很容易被他們的人格魅力感染，評估也就不再客觀，這是我自己學到的教訓。你要站在客觀立場去評估，瞭解競爭對手對這家公司的評價，還有公司中層的評價。中層可以接觸到上層，也能接觸到下層，比較接地氣。我們還會從競爭對手和上下遊去了解一家公司的情況，我們希望公司領導層能夠全心全意放在公司經營上，因為絕大多數公司的商業模式都沒有好到可以躺著賺錢，需要管理層兢兢業業不斷努力。
6、券商中國記者：能不能分享下您在這方面的教訓？
王強：比如說，我原來和上海一位房地產老闆關係不錯，他的公司在香港上市了。我們很早就看好以上海為代表的一線城市地產，然後中心城區優於非中心城區，地鐵周邊優於普通社區，這些都是行業規律。一切看上去都很好，這家公司在上海，創始人人格魅力也很強。但我們投資後這家公司的股價卻一直不漲，事後反思才發現原來創始人的七大姑、八大姨都在上市公司裡，公司管理存在很多問題。我們給這家公司算過賬，它的每塊地都很值錢，但房子正式建成卻不怎麼賺錢，這就是很大的挑戰。和公司創始人走得太近後，許多管理層的缺陷被忽視了，功課就做得不夠深，原本該做的盡職調查沒做好。
7、券商中國記者：聽您上面提到的案例，您是不是不太喜歡家族企業？
王強：與之相反，我們反而更喜歡家族企業。選用職業經理人的公司往往容易受制於短期業績表現，忽視長期利益。我們最喜歡的公司的股權結構是，差不多1/3是家族資金，1/3是機構投資者，還有1/3是個人投資者。如果家族企業的大部分資產都是某一家上市公司的股權，他就有動力去全心全意把這家公司做好，這家公司會是他的生命，他做任何事情也都會從長遠角度出發。而1/3股權由機構投資者持有，如果機構可以擔任獨立董事，或者作為外部董事，就能給這家公司的經營提供強有力的監督。還有1/3是個人投資者，這可以提供足夠的流動性，給我們的投資交易帶來更多便利。
對衝理念源自對市場的敬畏，平臺型對衝基金是趨勢
8、券商中國記者：您個人的投資事業主要是從港股開始，當時是怎麼考慮的？保銀為什麼直到2015年才在國內成立私募產品？
王強：2001年我們就去了港股市場，道理很簡單，我本人是價值投資者，當時港股很多標的只是A股價格的十分之一。當然也有很多人會去參與A股的法人股拍賣，法人股差不多是二級市場價的30%，但港股是A股的十分之一，還是全流通，可以每天買進賣出，我們當然選擇去買港股。現在也是同樣如此，如果港股比A股便宜，我們在買入某隻股票時肯定會選擇買港股，這是基於價值理念的出發點。到了2005年，那時候我主要住在上海，對海外不是很瞭解，後來我和一些海外的基金經理交流，交談中說起了對衝基金的商業模式，這給了我很多啟發，於是我們研究之後在2006年決定出海做對衝基金。
2014年陽光化之前，私募業務在中國理論上講都是不合規的，1999年剛創辦公司的時候，市場上普遍都是“代客理財”的形式，當時行業規則是給客戶保底10%收益，然後超額部分五五分。因為要保底，2000年-2001年間的熊市裡大部分投資公司都倒閉了，像保銀這樣能夠生存下來的沒幾家。那為什麼2015年我們重新回來發展？因為中國基金業協會實行登記備案後，私募業務合規了。現在回頭看保銀之前一直在海外發展，沒有更早回國可能是一個判斷失誤。中國中產階級的崛起顯然超出我們預期。可以看到很多2008年、2009年就開始耕耘的同行在國內都做得很不錯，而我們是從2015年年中起正式成立了第一支國內私募產品。
9、券商中國記者：對衝是保銀的一大特色，這套理念和方法是怎樣成型的？
王強：我是1993年入行，在證券公司做自營，剛入行的時候上證指數是1390點，一年半之後指數跌到了330點。我天生就比較謹慎，對市場很敬畏，看到市場波動這麼大，我就想要創造一種可以提供穩定回報的投資方式，希望牛市能夠趕上指數，熊市可以不輸錢，這是我當時的理念，在這樣的背景下引入了對衝。
目前保銀有兩大類產品，都有融入對衝。第一類就是由我本人管理的產品，這類產品的空頭部位相對少一些。還有一類產品在多空組合上會更平衡，每支產品都會由我們平臺上的20多名基金經理共同管理，每名基金經理負責不同的行業，要求是同時做多和做空，淨倉位不超過±10%。由於每個人在投資上都是多空平衡的，這類產品的表現相對穩定，至今我們每年都實現了正收益。
而在對衝的具體操作上，我們只做個股對衝，在海外運用收益互換工具來實現，在國內則是通過融券。這些對衝都是利用同一行業內的個股多空來實現的，比如互聯網行業，在做多一家互聯網公司的同時，會做空另一家互聯網公司，我們賺的是行業裡的阿爾法。此外，在投資市場上我們也會力爭中性化，同一市場內也會儘可能降低敞口。
這裡就有非常關鍵的一點——對行業競爭格局的判斷。這是保銀所有研究員和行業基金經理的重要基本功，你要能預判出未來三五年行業內誰能勝出，要求你對這個行業有深入瞭解和分析，誰的戰略對、誰的執行力強，誰的方法對，能夠有一個預判，然後再去做跟蹤。對我們來說這樣做的難點是什麼？難點是好的公司往往估值貴，差的公司估值往往很便宜。很多人講你多空都能賺錢，其實並沒那麼容易。好的公司50倍市盈率，你敢不敢多？差的公司10倍市盈率，你敢不敢空？這是對我們來說極大的挑戰。
10、券商中國記者：轉型平臺型模式是如何考慮的？
王強：這個行業有兩大類模式，一類叫CIO（首席投資官）模式，還有一類叫平臺型模式。現在國內私募絕大多數屬於前者，就是一名首席投資官或基金經理帶幾個研究員去看整個市場，早年這樣做是適合的。我們最開始也是這種模式，但2013、2014年起就逐漸轉變為平臺型模式。
這主要有幾方面原因：第一，以前上市公司數量比較少，一名基金經理帶幾位有行業分工的研究員，你基本研究得過來。但現在A股已經有4000多家公司，全面註冊制以後數量還會更多，原有模式覆蓋不過來。第二，中國經濟已經告別高速增長，以往做多賺錢很容易，以後隨著上市公司增長分化，龍頭公司崛起，行業內靠後的公司可能慢慢就沒有增長，這為股票多空策略提供了更好的機會。第三，從海外的行業發展規律看也是如此，海外大約20年前就開始實行行業基金經理制，基金經理一般都是某一領域的行業專家。最後，平臺型模式的行業經理制很好地解決了幾個問題。買方行業研究員的最大夢想肯定是自己做基金經理，如果是CIO模式你很難留住優秀的研究員，另外CIO模式還存在投研脫鉤的問題，研究員的研究成果很難在基金經理的投資中實現價值，而平臺型模式可以真正做到投研一體化，每個人既是研究員、同時也是基金經理。
中國股市已經進入自動縮容階段
11、券商中國記者：伴隨政策的逐步收緊，近期A股市場感受到了壓力，很多機構對估值壓制也比較擔心、對明年的判斷較為謹慎，您對市場怎麼看？
王強：中國股市現在已經進入了一個自動縮容的階段。我們現在有4000多家上市公司，伴隨註冊制的鋪開，股票上市會提速。那市場怎麼辦？市場會自動縮容。今年中國經濟一枝獨秀，但別忘了大趨勢是放緩，凡是老齡化的國家，GDP增速都會放緩，全球無一例外，中國經濟大概率還是在逐漸放緩過程中。從歷史上看，美國上世紀70年代在經濟放緩階段進入了漂亮50時代，中國股市從過去兩三年起可能也步入了類似的階段。雖然股票越來越多，但大家關注的會越來越少。市場同漲同跌的年代過去了，你可以看到從事基本面投資的頭部私募，他們的持股越來越集中，現在基本都是長期持有10-20只股票，不再做輪動。
至於估值問題，我認為優秀頭部公司的估值還會維持在高位。經濟放緩背景下，很多行業裡往往就只有一兩家公司有增長，有增長的公司估值給貴一些沒關係，今年60倍你可能覺得很貴，但後面業績增長會不斷消化估值。我個人的理解是頭部公司還會繼續上漲，不過有些估值過高的行業確實可能會有壓力。
12、券商中國記者：從A股和港股看，AH溢價處於歷史高位，未來是不是港股機會會更大一些？
王強：港股和A股的價差會縮小，因為香港的政治局勢導致近兩年港股明顯跟不上A股和美股的節奏，最近這個問題在逐漸平息，相信港股市場的機會會慢慢起來。而A股由於擴容太快，可能只會是局部牛市，兩者在很多地方會逐步拉平，當然這種拉平不一定是港股漲得很快，有可能是A股的一部分股票先跌回來。
而從歷史規律看，A股和港股的價差最終一定會被拉平，同股同權存在這麼大差價沒有任何道理，現在唯一的問題是A股和H股間不能轉換，如果哪天可以轉換了這個價差就會拉平。你可以看港股的阿裡巴巴和美股的阿裡巴巴，如果市場間差價超過一定比例，就會有人去進行套利。
做好投資最重要的三件事：真心熱愛、善於學習和保持理性客觀
13、券商中國記者：您覺得要做好投資必須做好哪些事？
王強：第一件事是你要喜歡，你要真心熱愛投資這件事，這很重要。我舉個例子，我們這個行業裡，我相信百分之六七十的人看到三張報表頭是大的，哪怕他已經做了5年、10年。我一直講我們要喜歡看這三張報表，我個人是很喜歡看的，儘管這些報表的數字很枯燥，但你一定要喜歡看。做投資的工作強度很大，每天要工作十幾個小時，我們行業裡叫100小時一週，除了吃飯、睡覺以外基本都在工作，如果不是真心熱愛，你很難堅持下去。
第二要善於學習，這也是非常重要的一點，在投資行業裡不愛學習你很難有成就。性格太外向不好，性格太內向也不好，外向的人每天花大量時間應酬和交際、不做功課，但太內向的人他又不願去跟蹤、不願打電話、不願和大家交流，這也是很大的問題。在保銀，我要求所有人每天至少參加5場會議，和同行、上市公司或者競爭對手的交流都可以，打15分鐘電話在我們這也算1個會，你必須每天學習和交流。
最後一點是保持理性客觀，這是最重要的。很多人不理性、不客觀，而做投資要求我們看著數據去分析問題、去做理性判斷。你不能對某一個事物抱有太多執念，這是有問題的。要時刻保持理性和客觀，要用概率學的思維去思考問題，這是我認為投資中最重要的事。
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