來源：中信證券研究
作者：裘翔 秦培景 楊靈脩 楊帆 李世豪
本輪巨震後市場將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期。平靜期內，市場將呈現經濟延續穩步改善、政策平穩、大小風格平衡三大特徵；建議在配置上應轉戰新的主線，月度維度適當增配低估值高性價比防禦板塊並延續對順週期板塊配置，季度維度重點佈局“五大安全”領域中高性價比的科技和軍工並增配前期疫情受損板塊。首先，機構重倉股的資金正反饋效應出現逆轉，市場流動性進入緊平衡導致了本輪調整，疊加外部意外衝擊的共振，放大了調整幅度，不過我們預計短期內外部流動性壓力會逐步緩和，當前市場調整空間有限。其次，平靜期內，預計經濟繼續穩定向好的趨勢不變，“兩會”在政策上也將保持平穩，市場風格將出現切換，個股成長溢價上升而對高確定性的溢價下降，大小市值風格再平衡。最後，建議平靜期內配置上應做出調整，轉戰新的主線，月度維度適當增配地產、保險等低估值高性價比防禦板塊，並延續對化工、有色等高景氣度順週期板塊的配置。季度維度，重點佈局“五大安全”領域中高性價比的科技和軍工，重點關注科技安全（消費電子、半導體設備、信安）和國防安全（軍工），同時增配去年因疫情受損的相關行業板塊，如汽車零部件、家電家居、旅遊酒店、航空等。
巨震後市場將回歸平衡
正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期
1）機構重倉股的資金正反饋效應出現逆轉，市場流動性進入緊平衡狀態。節後機構和散戶的集中調倉行為導致了前期機構重倉白馬股出現大幅調整，持倉比例越高的個股節後平均下跌幅度越高，公募基金持股佔流通股本大於20%、介於15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等於0的各組個股，在春節之後的平均累計漲跌幅分別為-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%。機構重倉個股快速下跌打破原先的正反饋，渠道調研顯示客戶對新發基金認購意願開始下降，而存量基金也可能在反彈後選擇贖回，我們預計3月份新發基金規模為1500~1900億左右，低於我們此前估算的維持市場資金正反饋效應所需的2000億左右的新發規模，市場流動性將進入緊平衡狀態。
2）外部意外衝擊形成共振，放大調整幅度。股市情緒偏弱的背景下，香港政府擬提高印花稅意外加大了港股市場波動。此外，本輪大宗商品價格快速上漲帶動投資者通脹預期快速上升和央行貨幣寬鬆政策提前退出的擔憂，市場一致預期的美聯加息時點從2024年初提前到2023年中，誘發對全球國債的拋售，美國、日本、英國、德國的10年期國債收益率分別已較今年年初上行51、11、57和33bps。發達國家國債的快速拋售進而引發了資管機構投資組合的迅速調整，減配高估值權益類資產，同時帶動新興市場資金流出。從北上資金來看，週二至週五配置型外資累計流出規模達到61億元，這樣的流出速度在過去兩個月較為罕見。
3）內外部流動性壓力會逐步緩和，當前市場調整空間有限。國內宏觀流動性層面，政治局會議再次定調穩定性，近期DR007等主要銀行間短期利率圍繞逆回購利率穩定波動，預計2季度PPI同比增速偏高，不會成為收緊宏觀流動性的約束，同時市場對宏觀流動性敏感性下降。國內市場流動性層面，我們的渠道調研結果顯示，節後2個交易日的淨贖回率平均達到0.3%左右，本週前4個交易日淨贖回率下降一半，市場快速下跌後基民的贖回意願反而有所下降。而隨著資金調倉接近尾聲，今年以來新發的5264億元的主動型偏股基金在本輪下跌後有望逐步建倉，國內市場流動性壓力也會有所緩解。海外流動性層面，主要國家央行近期大都重申了寬鬆姿態，即使未來市場因為債券利率快速上行出現進一步的動盪，也可能會因為金融條件的惡化促使美聯儲針對債券收益率曲線做更多的指引，從而減輕拋售壓力。
平靜期市場將呈現經濟延續穩步改善、
政策平穩、市場風格切換的特徵
1）經濟繼續穩定向好的趨勢不變。預計1、2月份的經濟數據中，固定資產投資（尤其是製造業投資）將延續此前的高景氣趨勢，好於房地產開發投資和基建投資；消費中，一二線城市的服務性消費或尤為亮眼；受益於全球疫情日漸可控，海外經濟持續復甦，對外貿易仍將呈積極態勢。預計從3月份開始，中國經濟繼續呈現逐月向好的趨勢，一季度GDP增速約在16%~17%的區間。
2）預計“兩會”在政策上將保持平穩。預計“兩會”期間，宏觀政策保持穩健中性：2021年赤字率約為3.2%~3.3%，新增專項債額度為3.3萬億元，抗疫特別國債或不再發行；社融增速目標繼續同名義經濟增速基本匹配，逐步下降至11%左右；全年GDP或仍將設定一個目標以穩定預期。預計產業政策將繼續推進卡脖子領域的突破，其中集成電路或為發力重點，軍隊建設或迎來補償式發展。此外，碳中和、反壟斷和共同富裕或稱為“兩會”少有的政策變化點，值得重點關注。
3）成長溢價上升而對高確定性的溢價下降，大小市值風格再平衡。核心資產的高溢價反映了在疫情之下對高確定性和高質量的更高溢價，而隨著疫情逐步得到控制、全球經濟的快速恢復，有更大盈利彈性的週期股、有更高成長性和一定不確定性的成長股將呈現更高的邊際配置價值。同時，從投資者行為上來看，前期機構化快速提高、資金向頭部產品集中、新發基金不斷新高都推動了核心資產獲得更高流動性溢價，而隨著資金正反饋趨勢的終結，預計機構在配置上也開始逐步向中小市值具有估值性價比品種遷移。從估值情況來看，滬深300的靜態估值分位數仍然處於93%的較高水平，但代表中小盤成長的中證500及中證1000的靜態估值分位數分別為28%及33%，仍處於歷史較低水平。
建議平靜期內轉戰新的主線
1）適當增配地產、保險等低估值高性價比防禦板塊。地產開發板塊主業逐漸走向穩健，輕資產運營平臺（物管、商管等）快速成長，投資性房地產帶來穩定經營性收入，共同推動藍籌地產公司成為兼具一定長期成長性和短期業績穩定性的選擇。2021年保險需求也將同樣受益於客戶購買力恢復，保險屬於後周期修復行業，部分個股處於歷史低位，迴歸歷史均值或和同業公司靠近都將帶來較大的估值修復空間。
2）延續對化工、有色等高景氣度順週期板塊的配置。全球經濟修復和供需失衡下商品價格的普漲繼續推動化工、有色等順週期板塊保持高景氣度。化工行業需求復甦與油價上行共振，節後主要產品價格跳漲將延續催化板塊行情。銅鋁為代表的工業金屬價格有望突破2011年高位，預計有色板塊將迎來業績和估值的雙重抬升，超級週期還將持續，重點關注基本金屬、能源金屬和稀土。
3）重點關注科技安全和國防安全。中長期看核心科技領域的戰略重心不斷提升，政策地位不斷強化，近期政治局會議又強調了科技戰略支撐。即將上市的科創ETF也將為經歷調整後的板塊重新帶來增量資金和關注度。我們重點推薦前期充分調整的消費電子（重點關注果鏈的VR進展及新勢力下汽車電子端相關公司）、受益國產替代進程加速的半導體設備和信安、以及軍工板塊裡產業拐點明確的細分領域龍頭（重點關注航空發動機、導彈、軍隊信息化）。
4）增配去年因疫情受損的相關行業板塊。隨著多國逐步推進疫苗接種，重點國家和區域的確診和死亡病例顯著減少，全球新增新冠確診病例連續第六週保持下降趨勢，新增死亡病例連續第四周呈下降之勢，新冠疫情的拐點正在到來。我們預計年內全球社交隔離的逐步解除只是時間問題，今年將真正迎來疫情受損行業的持續修復，建議重點關注汽車零部件、家電家居、旅遊酒店、航空等。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
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