過去10年，國內旅遊業發展迅猛，疫情改變了這一態勢。行業總收入銳減，6成左右企業年度虧損，倒閉企業數量激增，航司無疑是重災區，海航控股最高虧損650億元，其母公司海航集團已破產重整。
中小企業退場，初創企業融資更難，大資金卻在出手，阿裡、攜程等產業資本都在尋找優質資產，B2B企業備受青睞，旅遊業集中度有望提升。
疫情終究會結束，備受壓制的出遊需求，和行業的春天，雖遲到但不會缺席。
來源:新財富（ID:newfortune)
作者:鮑有斌
每年春節本是火熱的旅遊旺季，2020年、2021年卻意外遇冷，這自然和新冠肺炎疫情有關。
疫情發生前，國內旅遊業還是增量市場。根據文化和旅遊部統計，國內旅遊總收入從2010年的1.57萬億元增加至2019年的6.63萬億元，年複合增長率為17.41%，其中，2019年同比增長11.1%（圖1）。
圖1：中國近十年旅遊業總收入
數據來源：新財富整理
根據“十三五”規劃，到2020年，中國旅遊市場總規模達到67億人次，旅遊業總收入達到7萬億元。如果保持2019年的11%左右增速，則2020年行業總收入可達到7.29萬億元，即便增速打五折，實現7萬億元也綽綽有餘了。
疫情給全國乃至全球旅遊業按下了“暫停鍵”。
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總收入或腰斬，銳減3萬億
艾媒諮詢預測，2020年中國旅遊總收入將降至4.13萬億元，比2019年減少約2.5萬億元，和“十三五”規劃的7萬億元預期收入相比，“跳票”大約2.87萬億元。
按照申萬行業分類，如果從A股一級行業“休閒服務”中，去除二級行業“其他休閒服務”的4家公司，那麼，從景點到酒店、餐飲、旅行綜合（旅行社）等旅遊產業鏈公司，一共有33家；再加上不可缺少的航空公司（7家），共40家。
新財富以過往數據作為基礎進行測算，2015-2019年，A股旅遊企業前三季度總收入佔全年總收入的比例分別為75%、75%、75%、76、76%，連續5年保持在75%左右。2020年前三季度，40家上市旅遊企業總收入為2556億元，以此測算，則其全年總收入約為3408億元。
為估算2020年全國旅遊總收入，還需要一個數據作輔助。
數據來源：Wind，新財富整理
2015-2019年，中國旅遊業總收入分別為4.13、4.69、5.4、5.97、6.63萬億元。新財富統計發現，旅遊上市企業總收入佔當年旅遊總收入比例也趨於一致，佔比分別為10.62%、10.14%、10.18%、10.57%、9.92%（圖2）。
不妨用上市企業收入佔旅遊總收入最近5年的比例均值10.28%，來大致估算出2020年全國旅遊總收入。由此得出的數據，大約為33087億元，和2019年的6.63萬億元相比，減少大約3.32萬億元，相當於腰斬！
這一數據，要比艾媒諮詢的預估更為保守。另據中國社會科學院旅遊研究中心預測，2020年旅遊總收入為39229億元，同比下降40%。不同渠道的數據綜合看，2020全年旅遊總收入減少或許在3萬元左右。
2020年極其特殊，以往數據測算，可能會失真，最終結果還需要權威部門出具。
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六成企業預虧，海航控股預訂“虧損王”
2020年，40家旅遊業上市公司中，13家股價上漲，27家下跌，平均漲跌幅為3.31%，遠遠低於滬深300的27%漲幅。
2020年前三季度，33家休閒服務公司共有22家虧損，佔比2/3，虧損額超過1億元有9家；2019年同期虧損企業數量為8家，虧損金額超過1億元只有2家。
數據來源：Wind，新財富整理
縱向對比，最近10年（2011-2020年），A股旅遊企業沒有任何一年全部盈利。虧損企業最少的年份是2012年，只有1家（圖3）。
截至2021年1月31日，40家企業中有37家發佈2020年業績快報，其中有14家預計盈利，23家預虧，虧損率為62%。
預虧超過1億元的企業共有17家。6家航司預虧，三大央企國航、東航、南航受損很嚴重，虧損金額在百億元上下；吉祥航空、春秋航空總虧損額相對較小，但也在5億元左右（表1）。
海航控股預虧金額最高，在580億元-650億元之間，超過三大央企航司虧損總金額。2020年前三季度，海航控股淨虧損尚且只有164億元，全年已劇增至天量。以2020年三季度末，其歸屬母公司所有者權益合計366億元看，已經資不抵債。
新冠肺炎疫情固然導致海航控股經營大幅虧損，更多是因為海航集團等重要關聯方被債權人申請破產重整，導致其股權投資、應收款項、金融資產及飛機資產等可能出現損失，海航控股已對此作相關計提。如無意外，海航控股將摘走A股公司2020年“虧損王”。*ST海創同樣因為海航集團申請重組，計提大額減值。
航司生意慘淡，並非只有國內企業。根據國際航空運輸協會（IATA）預測， 2020年全球航空業虧損將達1185億美元，全球航空公司裁員突破35萬人，至當年11月已有40多家航空公司陷入破產。
三家民企，宋城演藝、眾信旅遊、騰邦國際預計虧損也在10億元上下，這和商譽減值、資產減值有關。其中，眾信旅遊累計7.24億元商譽，將產生較大金額減值。宋城演藝對花房科技計提長期股權投資減值準備約11.1億元。騰邦國際對應收款項及長期投資計提資產減值準備4.9億元，並計提利息支出及罰息支出約3.7億元。騰邦國際2019年就大幅虧損17.7億元，持續虧損下，將面臨退市警示。
境外上市的三家OTA（在線旅遊企業）以及華住酒店集團(HTHT.O/01179.HK)，有喜有憂。2020年前三季度，攜程（TCOM.O）總收入腰斬，累計虧損42.5億元，二季度開始好轉，三季度盈利16億元，顯示逐步走出困境。途牛（TOUR.O）持續三個季度虧損，累計虧損超過4億元，收入同比下滑超過八成。華住上半年收入下滑24%，淨利潤為-26.8億元。上述三家企業，全年能否盈利，前景不樂觀。
同程藝龍（00780.HK）2020年二、三季度都盈利，全年應該不會虧損，和其抱住騰訊大腿，微信端海量用戶導入有關。
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負債攀升侵蝕利潤，倒閉企業數量劇增
和收入、利潤相比，現金流或許更重要，上市旅遊公司現金流整體不樂觀。
至2020年三季度，40家企業中有22家經營活動現金流淨額為負，其中10家現金淨流出超過1億元，海航控股和國航較為突出，分別是-120.8億元、-17.9億元。
不過，“現金及現金等價物增加額”指標上，航司卻普遍靠前，南航和東航分別流入145億元和77億元；春秋航空和吉祥航空也分別有16.4億元、14.6億元；國航6000萬元；海航則是-28億元。
南航現金流增加主要得益於大股東出手相助。2020年4月，南航向南龍控股發行大約6.09億股H股，每股5.75港元，募集金額35億港元。2020年6月，其控股股東南航集團以5.21元/股全額認購定增發行A股共24.53億股，南航得以再募集資金淨額大約128億元。
東航主要以發行公司債以及超短期債券方式籌集現金。國航現金流淨增加只有6000萬元左右，但國航通過借款和發債得到現金總額約722億元。
三大航司能夠及時補血，在於央企體制優勢凸顯。
2020年前三季度，海航控股籌資活動產生的現金流量淨額為-2.95億元，其經營活動現金流淨額為-120.9億元，由於多次對資產進行處置，以及收回其他投資，得以補充現金流95.6億元。
旅遊行業尤其是航空公司，普遍是重資產運營。至2020年三季度末，40家企業負債合計為9296億元，平均資產負債率為69.22%，和2019年底相比，增加2.56個百分點。
經營現金流吃緊，公司負債攀升，體現在有息負債上。至2020年三季度末，40家企業短債達1030億元，長債總計592億元，合計1622億元，比2019年末淨增加大約455億元。7家航司短債和長債總計1249億元，比2019年底淨增加406億元。
這直接導致財務費用攀升。2020年三季度，40家企業累計財務費用中的“利息費用”總計188億元。考慮到40家公司2019年全年、2020年前三季度淨利潤分別是286億元，-418億元，利息支出吞噬了行業淨利潤，可謂驚人。
鉅額虧損、負債高企難以擊倒行業巨頭，但對中小企業就是生死攸關。
2020年2月29日，百程旅遊稱，受新冠疫情影響，資金不能維持繼續運轉，股東大會決定關閉公司並啟動清算準備，成為疫情後第一家公開宣佈關閉的知名旅遊企業。
百程主要收入來源是簽證和境外旅遊目的地服務，2017年報中，兩者收入佔其總收入的比例為83%。疫情來襲，依賴境外遊的百程業務完全停擺，堅持一個多月即告不支。
百程本來持續虧損，2016年4月23日掛牌新三板後，財務狀況並沒有根本好轉。2015年至2018年上半年，百程淨利潤分別為-3935萬元、-4511萬元、-2795萬元、-1286萬元，虧損額減少，百程一度看到翻盤希望，疫情黑天鵝卻成壓倒百程的最後一根稻草。
另一家停止運營的是世界邦旅行網。該公司2012年成立後發力出境自助遊，得到雅虎創始人楊致遠的天使投資，2013-2016年又持續融資4輪，總金額4000萬美元。疫情衝擊下，出境遊業務歸零。世界邦從2016年1月後再無新融資，最終無力為繼。公司創始人趙宇2020年6月於社交網絡上發言，佐證公司暫停運營的傳聞。
企查查數據顯示，2020年吊註銷的旅遊企業（含個體工商戶）共計11.8萬家，其中一至四季度吊註銷分別為1.5萬家、3.8萬家、3.3萬家、3.2萬家。除一季度外，均呈現同比增長趨勢。
數據來源：企查查，新財富整理
值得注意的是，從2020年二季度開始，旅遊吊註銷企業的同比增長率逐季攀升。二季度比上年同期吊註銷多1000家，三季度多4000家，四季度則多7000家（圖4）。
世界旅遊及旅行理事會預測，疫情威脅5000萬旅遊業工作崗位，預計有12%-14%從業者失業。2019年，國內旅遊直接就業2825萬人，旅遊直接和間接就業7987萬人，佔全國就業總人口的10.31%，行業受重創，從業人員也會為生計發愁。
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漫長的重啟
旅遊淡旺季分明，某種程度上又是“靠天吃飯”的行業。地震、海嘯、國外政局和雙邊關係變化，都可能影響旅遊業。全球性新冠疫情，殺傷力遠比其他因素大得多。
國內旅遊緩慢復甦
因疫情防控需要，境外遊已無可能；境內跨省遊也因部分地區疫情反覆受限，只有省內或者城市周邊遊市場保持運轉。
文旅部辦公廳2020年1月24日通知，全國旅行社及在線旅遊企業暫停經營團隊旅遊及“機票+酒店”旅遊產品，企業妥善處理好遊客行程調整和退團退費等合理訴求，這是官方對旅遊按下“暫停鍵”。
隨著我國疫情防控形勢向好，社會生產和生活秩序逐漸恢復正常，國內旅遊業重啟是一個漸進過程，按照商旅、城市周邊遊、國內短線（周邊省份）、國內長線遊業務依次開展。
每年春節本來是旅遊業旺季，但在疫情防控大局下，需求依然受到壓制。
2021年春節期間，出入境團隊旅遊及“機票+酒店”業務暫不恢復；繼續執行“75%”政策，即景區接待遊客量不超過最大承載量75%，劇院等演出場所觀眾人數不超過座位數75%，上網、歌舞娛樂場所、遊藝娛樂場所接納消費者人數不超過核定人數75%。
1月以來，國內部分地區出現疫情反彈跡象。根據防控要求，“返鄉人員”需持7天內有效新冠病毒核酸檢測陰性結果返鄉，返鄉後實行14天居家健康監測，期間不聚集、不流動，每7天開展一次核酸檢測。持核酸檢測陰性證明返鄉從1月28日春運開始後實施，至3月8日春運結束後截止。
“返鄉人員”具體是指三類人：一是跨省份；二是來自本省內中高風險區域；三是本省內的進口冷鏈食品、口岸直接接觸進口貨物、隔離場所、交通運輸工具等重點從業人群。
中辦、國辦1月25日聯合發佈通知要求，疫情高風險地區群眾均應就地過年，中風險地區群眾原則上就地過年，低風險地區倡導群眾就地過年，非必要不出行。
攜程、去哪兒平臺實時數據顯示，春運期間機票價格明顯下滑，部分熱門旅遊城市機票甚至不過五折，這在以往難以想象。
在2020年全年兩大假期中，“五一”前四天全國接待國內遊客1.04億人次，實現國內旅遊收入約432億元，相比2019年同期接待1.95億人次、旅遊收入1177億元，遊客恢復至53%，收入恢復37%。
2020年“十一”，適逢中秋節，共8天長假，全國共接待國內遊客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79%；實現國內旅遊收入4666億元，恢復70%。
民航總局數據顯示，“十一期間”國內旅客運輸量1326萬人次，恢復至2019年的同期91%,整體客座率恢復較好，平均客座率達78.64%，顯示出國內旅遊業逐漸恢復。
出境遊短期重啟無望
因疫情防控，中國民用航空局通過“5個1”紅線對國際航班實施控制：國內每家航空公司經營至任1國家的航線只能保留1條，且每條航線每週運營班次不得超過1班；外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留1條，且每週運營班次不得超過1班；並要求中外航空公司在抵離中國的航班上，保證客座率不超過75%。
“熔斷”這個股市專業詞彙頻繁出現在民航局通報中。2020年6月14日，民航局向南航航班CZ392發出第一份“熔斷指令”，7月6日向孟加拉優速航空BS325航班發出首份外航“熔斷指令”。據統計，截至2020年12月31日，年內民航局發出熔斷指令145次，取消國際客運航班272班。
嚴苛的飛行限制，使得國際航班大幅下降。南航業績快報中披露，在2020年，公司國際航線運力投入下降81%，收入客公裡下降85%。
2019年，中國出境遊客達到1.55億人次，境外消費超過1338億美元，出境旅遊目的地主要包括中國澳門、中國香港、越南、泰國、日本、韓國、美國等。內地遊客能否出境遊，受限出入境政策。
根據要求，所有2020年12月24日當天或之前21天曾在中國以外地區逗留的抵中國香港人士，須在指定檢疫酒店隔離21天，任何在極高風險地區停留過的到港人士，必須提供核酸檢測結果為陰性等文件。澳門也有類似限制。
日本從2020年12月28日0時起至2021年1月底，對多數國家和地區人員限制。中國大陸以及韓國、越南、新加坡等疫情控制較好的國家和地區，持短期商務以外簽證的人員，入境日本前無需提交核酸檢測證明需要，但是在抵達後自主隔離14天，不能乘公共交通工具。
歐美疫情尤為嚴重，不是萬不得已，沒有人會出行。
根據國際航空運輸協會（IATA）數據，亞太地區航空公司受疫情影響最嚴重，2020年乘客需求將下降54%，運力將下降39%，虧損290億美元。疫情影響將持續全球航空業數年，預計2021年全球航空公司客座率將保持在75%以下；航空客運量至少在2023年以前都無法恢復至疫情之前水平。如果社交限制和封閉措施繼續延長，則航空業復甦之路將更為漫長。
把旅遊作為支柱行業的國家日子愈發難過。泰國旅遊局統計數據，2020年1月至10月，外國遊客人數同比下降近八成，4至9月國際遊客入境泰國為零；疫情緩解後，10月只接待1201名國際遊客，而2019年同期泰國共接待307萬國際遊客。2020年預計670萬國際遊客入境泰國，而2019年是3990萬。
全球新冠疫苗研發進展，很大程度上決定了航空業何時能復甦，也決定了旅遊業拐點何時到來。
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轉型、創新謀破局
疫情持續中，企業自救首先想到節流，大幅削減營銷費用，高管帶頭降薪，中層管理者和基層員工跟隨。開源則是另一張牌，航司“隨心飛”類產品尤其吸引眼球；互聯網企業則及時打出“直播帶貨”牌，攜程成為代表。
削減費用，出售資產
40家上市旅遊企業中，國企（含地方國企和央企）共25家，佔比超過60%，這也意味著，艱難時期其不能隨意減員。
企業減員減薪大多是“不能說的秘密”，公司財務數據卻能觀察到明顯變化。
2020年前三季度，40家上市企業管理費用為150億元，同比減少大約16%。2020年上半年，其職工薪酬總額為427億元，同比減少大約12%。考慮到員工薪酬中部分和績效掛鉤，則減幅12%並不過分。
攜程從2020年3月開始，創始人、董事長樑建章和CEO孫潔開始零薪酬；高管層也提出自願降薪，最低半薪，直至行業恢復。其他員工暫緩漲薪，服務部一線員工可正常調漲薪資。
財報顯示，攜程2020年二季度管理費用為5.13億元，下降37%。因旅遊業復甦，供應商信用出現變化，在壞賬撥備轉回的情況下，攜程三季度管理費用5.1億元，同比仍下降38%。
數據來源：公司財報、新財富整理
持續虧損的途牛，業務以出境跟團遊為主，受到疫情打擊很重，減費用更加明顯。2020年前三季度，途牛研發、市場銷售和管理三項費用總計6.11億元，同比減少大約54%（圖5）。費用變化暗示途牛在不斷減員。途牛2019年報顯示，員工總數為6188人，有途牛內部人士透露，員工已經降至2000人以下，三個人中有兩人離開。
OTA中受損最小的同程藝龍，2020年前三季度“僱員福利開支”共計1.45億元，同比減少大約四成。
還有部分上市公司出售資產，或是甩包袱，或為改善流動性。三特索道(002159)全資子公司梵淨山旅業，將其子公司武陵景區和觀光車公司100%股權出售。西安旅遊(000610)將全資子公司渭水園溫泉度假村100%股權出售。張家界(000430)清算並註銷公司控股子公司工美文創；桂林旅遊對孫公司丹霞溫泉進行破產清算。
海航控股2020年有多次資產處置記錄，包括出售飛機以及子公司股權。如果上述資產全部處置完畢，有望回籠資金大約110億元，緩解流動性危機。
OTA推直播帶貨
“直播帶貨”成為最近兩三年的風口。對於旅遊來說，疫情使得線下銷售全面受阻，直播可推動旅遊復甦。攜程董事長樑建章帶隊，遍歷全國，以每週一場的高頻率直播活動銷售產品。
樑建章的抖音直播首秀，於2020年3月23日三亞“亞特蘭蒂斯酒店”開啟。最終，樑建章直播1個多小時銷售額1000萬元，首戰告捷。4月2日，樑建章和湖州市副市長閔雲做直播，主要推薦酒店、樂園和景區等產品，銷售額達到2691萬元。2020年8月，京東(JD.O)和攜程達成戰略合作，樑建章於10月28日攜程週年慶這天，和京東商城CEO徐雷聯袂直播，當天銷售額達到3.8億元，創下新記錄。
樑建章幾乎每週都會在一場“BOSS直播”坐鎮，其他直播包括“探店”場。攜程一份統計表顯示，自2020年3月初至10月底，共進行57場直播，銷售額近20億元。這和攜程每年數千億GMV（成交總額）相比，似乎不值一提，帶動效果卻看得出來。2020年“十一”期間，攜程國內酒店間夜量恢復超100%，機票預訂同比恢復超100%，機票訂單量環比增長超過100%。攜程三季度營業利潤已經轉正，達到7.9億元，相比一、二季度的-15.1億元、-6.9億元大為改觀。
其他OTA如驢媽媽、阿裡飛豬、馬蜂窩、途牛等，也先後開展老闆直播等多種方式。
樑建章談為何做直播時認為，單純交易型平臺或難以迅速捕捉用戶新需求，而旅遊相關短視頻、直播、筆記攻略等內容，則可以完成用戶與新產品連接，增加下單的概率。OTA公司對市場素來反應靈敏，憑藉其技術優勢，運用新營銷打法，自救迅速。
全球疫情未得到有效控制，出境遊用戶正在迴流國內市場，倒逼國內旅遊目的地住宿、景區、當地玩樂等產品升級，才能有效承載新增的中高端旅遊度假需求。
航司紛紛上線“隨心飛”
旅遊產業鏈上的傳統公司，反應略慢，但並未缺席，大出風頭的無疑是第一個“吃螃蟹”的東方航空。2020年6月18日，東航在國內首推“週末隨心飛”機票產品，定價3322元，銷量一天內突破10萬套，成為疫情下民航業破冰消費市場的首創者。產品上線後市場反應熱烈，於6月30日20點停止銷售。
東航出奇招，引發各家航司競相效仿跟進（表2）。
東航“週末隨心飛”推出以來，第三季度國內日均航班量已從疫情期間最低谷的200班，恢復至2600班左右，國內航班量達到日常水平95%以上。
作為首創者，東航對“隨心飛”類預售產品理解更深刻，主導了這輪創新產品上線風潮，陸續推出“早晚隨心飛”、“西域隨心飛”、“灣區隨心飛”、“大興隨心飛”等，從時間維度向空間維度進行細分。
雖然航司追熱點，但社交網絡上關於“隨心飛”類產品的牢騷也很多，諸如無法訂到熱門航班、產品無法退訂、限制條件多、有餘票卻無法訂票、兌換航班難、出行限制多等反饋層出不窮。
“隨心飛”作為創新類產品，背後反映的是航空公司營銷理念和策略。國航一直沒有上線“隨心飛”類產品，缺席了這場價格戰。這與其營銷策略有關，也和公司定位有關。
國航主要服務於中高端公商務旅客，在一線和新一線城市航班佔比更多，即便是遭遇疫情，主航線受影響還是較小；國航的國際航線收入佔比最多，嚴重受損，靠國內“隨心飛”產品，無異於杯水車薪，國航索性放棄。國航本尊缺席，但旗下子公司深航、聯營企業山東航空還是積極參戰。
作為一款流量型產品，“隨心飛”類產品首先解決了航空業“空座”難題，大降價對現金流改善有限，但機票這盤棋能走活，就可以打通旅遊各個環節，紓解旅遊、酒店、餐飲等上下遊產業的困境。比如酒店、租車、餐飲等合作方攜手向“隨心飛”用戶提供專享優惠，最終消費者、航司、旅遊服務等各方都從中受惠。
OTA玩直播帶貨風生水起時，2020年4月底，春秋航空率先發起航空公司直播首秀，之後相繼有南航、吉祥航空、深航、天津航空等加入，發動自家空姐直播帶貨，包括銷售機票、文創周邊、升艙優惠券等各種形式。國航同樣不為所動，缺席直播帶貨。
全聚德謀變，中免成免稅店龍頭股
旅遊企業轉型，非短期內可以奏效。從大文旅概念來看，早轉型，已有企業嚐到勝利的果實。此時謀變，仍有機會。
轉型這條路，廣州酒家(603043)已經走過25年。廣州酒家早在1995年以品牌經營為核心，業務從餐飲擴充到食品製造領域，針對月餅、速凍食品、臘味等產品建立“利口福”、“秋之風”等子品牌，進行差異化競爭。
2020年前三季度，廣州酒家餐飲業務收入減少大約37%，為3.16億元，佔其26.31億元總收入的比例還剩下12%。月餅收入增加17%，達到12.44億元，是公司第一大收入來源，佔比為47%。速凍產品、其他產品收入分別為6.04億元、4.67億元，增長51%、11%，足以抵消了餐飲下滑帶來的影響。
數據來源：Wind，新財富整理
2015年至2020年前三季度，廣州酒家收入增長都是兩位數；淨利潤也穩步提升。對比另一家“老字號”全聚德(002186)，2011年廣州酒家淨利潤超過全聚德，2016年收入超過全聚德，雙方差距越來越大（圖6）。
全聚德2020年預計虧損2.4至2.6億元，幾乎把2017-2019三年淨利潤都搭進去了。
周延龍2019年12月底出任全聚德總經理。他在之前掌舵東來順集團期間，通過在天貓、京東等電商平臺的渠道拓展，增加線上品類銷售，成功擁抱互聯網，被寄予厚望。
在周延龍主政下，超過150年曆史的老字號全聚德放下身段，在三方面進行改革：一是取消服務費；二是下調菜品價格，菜價平均下降10%-15%左右；三是統一烤鴨價格和製作工藝，並研究年輕消費者，研發新菜品、改變裝修風格，拓展年輕人市場。全聚德同時加快食品工業發展，形成“餐飲業務+食品工業”雙輪驅動、共同支撐品牌發展的格局。
後疫情時代，商務宴請被壓縮，旅遊團餐消費場景減少，僅僅降價和取消服務費還遠遠不夠。全聚德若能深刻理解新一代消費群體對菜品高顏值、營銷有趣、互動體驗的需求，自帶高端屬性的老字號，仍有翻盤機會。全聚德涉足直播，推出外賣服務和中秋月餅，都是積極求變的信號。
ST雲網(002306)前身是湘鄂情，主營業務是餐飲。該公司歷史上多次轉型：進軍旅遊，舉牌三特索道；收購多家企業進軍環保；乃至涉足影視業和IT行業，很多熱點概念都曾插足。多年折騰，結果就變成“兩年虧損，一年盈利”的“週期性”公司。
現ST雲網主營業務之一餐飲團膳，為企事業單位等提供團餐供應及管理服務。疫情中堂食取消或大幅減少，但吃飯還是剛需，尤其是企業客戶，集中採購甚至更多了，這也使得ST雲網2020年上半年收入增加大約26%。
轉型最徹底的是中國中免，其將全資子公司國旅總社100%股權轉讓給控股股東中旅集團。剝離掉低毛利的旅遊業務後，中免聚焦於免稅店業務。
2020年一季度，中免收入還大減44%；二季度迅速恢復元氣，收入增幅為5.4%。全年收入預計達到526億元，同比增長8%；淨利潤61.2億元，大增32%。因旅客銳減，中免在和上海機場（600009）的博弈中，簽訂銷售合作補充協議，從以往“保底且不封頂”，變成和客流量掛鉤。消息傳出，上海機場連續跌停，中免卻一路飆漲，截至2021年2月5日，市值為6774億元，A股高居第14位,5個交易日漲18%。
中免或為特例，對傳統行業來說，如果無排他性資源在手，創新和轉型可能是“找死”，但不創新、不轉型幾乎就是“等死”。
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產業資本逆勢出手
旅遊行業整體艱難，但投資併購活動仍繼續。產業資本逆風操作，老牌旅遊企業和資本實力稍遜色的民企，成為標的。
京東甩賣途牛，攜手凱撒
2020年4月，京東全資子公司計劃出資4.5億元，參與凱撒旅業(000796)定增，持股5%以上。11月，凱撒旅遊集團與京東完成途牛7806萬股A類普通股的交割，共計4.58億元，凱撒對途牛合計持股比例達21.1%（代表14.8%投票權），且可向途牛董事會委派1名董事。
京東出清途牛股權，凱撒集團成為途牛第二大股東，持股比例僅僅次於海航系（持股27%左右）。京東相當於用出售途牛的資金，轉而繼續持有凱撒旅業股權，換倉成功。
8月，攜程與京東進行戰略合作，京東將接入攜程核心產品供應鏈，雙方在用戶流量、渠道資源、跨界營銷、商旅拓展、電商合作等開展合作。按照計劃，8個月內實現攜程產品在京東平臺上線；即大約在2021年二季度旅遊旺季來臨之前，攜程產品將在京東平臺售賣。
圖7：京東、凱撒系、海航系等持股關係
資料來源：新財富整理
攜程也是途牛小股東，並有1名董事。海航系除了是途牛大股東，還是凱撒旅業第二大股東，未來或有一個更大的資本局形成（圖7）。
阿裡投資眾信
凱撒旅業是零售商，眾信旅遊(002707)則是批發商。京東一出一進，阿裡巴巴也沒閒著。
2020年9月，眾信旅遊與阿裡巴巴進行一攬子交易。首先，阿裡網絡受讓馮濱持有的眾信旅遊4547萬股股份，約佔眾信旅遊總股本5%，轉讓價格為8.46 元/股，轉讓價款總額為3.85億元。權益變動後，馮濱持有眾信旅遊24.25%股份，仍為控股股東、實際控制人。
轉讓股份的同時，眾信旅遊還與阿裡旅行戰略合作，探索“旅遊線下新零售”商業模式。眾信旅遊產品給阿裡旅行支持，阿裡旅行為眾信旅遊提供支付方案。同時，雙方還擬設立合資公司，從事旅遊產品分銷解決方案及平臺業務。合資公司註冊資本1.5億元，眾信旅遊與阿裡旅行分別出資6750萬元及8250萬元，佔股45%、55%。
至2021年1月31日，眾信旅遊股價跌至5.09元，阿裡不到4個月，賬面浮虧近四成。阿裡這一投資雖然浮虧很多，不過完善阿裡旅行生態是其首要考慮因素。不以一日得失論英雄，也不以一城一池得失論成敗。正如京東投資途牛虧損慘重，出清完股權，轉而就要投資凱撒旅業，曲線將損失找回來。
攜程繼續買買買
攜程在2014-2019年維持著較高強度的投資，合併去哪兒、私有化藝龍，在OTA發展史中留下濃墨重彩的一筆。
攜程未來戰略重點是全球化，在全球也經常收購。其2016年斥資14億英鎊（大約120億元人民幣）收購天巡；2019年4月，通過向Naspers（騰訊大股東）發行股權，收購有“印度攜程”之稱的MakeMyTrip，成為最大股東。
2014-2019年共6年間，攜程淨利潤為116億元，投資活動現金流淨額為-653億元，經營淨現金流為318億元（表3）。換言之，攜程經營活動每掙來一塊錢，投資卻要花出去兩塊錢，缺口通過股權融資和舉債來填補。
攜程於2020年7月發行一筆7年期5億美元的可轉債。攜程現有存續可轉債5筆，總計31.75億美元，債券利率在1.25%-2%之間。
發債同時，攜程2020年繼續投資。公司“商譽及無形資產”從2019年底的727億元，增加至2020年三季度末的736億元。可以查詢的攜程投資案例有，2020年4月、9月完成全資併購Travix、上海東方匯融信息技術服務有限公司。東方匯融2012年獲得中國人民銀行頒發的《支付業務許可證》，這也意味著攜程獲得第三方支付牌照。這筆交易金額雖然未透露，億元級別應該不在話下。
攜程收購Travix，2020年4月得到荷蘭監管機構批準。Travix以機票業務為主，為荷蘭語人群提供歐洲旅遊航班預訂的細分服務市場，每年有400萬交易客戶，交易額大約20億美元，覆蓋歐洲、美洲、亞洲市場。在荷蘭和德國，Travix品牌處於領先地位。攜程收購Travix，比自身與Travix競爭更容易。
同樣小而美的OTA技術商，德國旅行技術公司Peakwork、瑞典在線旅遊公司Etraveli以及分銷技術供應商德比軟件，都有可能進入攜程的視線範圍內。
數據來源：Wind，新財富整理
攜程過去幾年研發費用也水漲船高，佔總收入比例平均在三成以上（圖8）。這也是攜程多年在行業保持領先的必要條件之一。
國資抄底民企
嶺南控股（000524）是廣州國資旗下的旅遊平臺，截至2020年三季度末，其流動資產共21.45億元，足以覆蓋流動負債的11.04億元；其流動資產中絕大部分是貨幣資金，共18.06億元。手中有大筆現金的嶺南控股，2020年開始“掃貨”民企。
11月-12月，嶺南控股控股子公司廣之旅以1480萬元購買上海申申國旅80%股權，以1391萬元購買山西現代國旅51%股權；以5202萬元購買西安秦風國旅51%股權，三筆收購資金共約9000萬元。
申申國旅、現代國旅、秦風國旅都是當地有實力的地接服務商，且2019年均實現盈利，淨利潤分別為185、248、846萬元；2020年前三季度，淨利潤分別為-1.95、-5.12、74.7萬元。
從財務數據看，三家標的還算不錯，即便遭遇疫情，申申國旅和現代國旅也僅是輕微虧損，秦風國旅還有略有盈利。如果不是疫情，嶺南控股或難以輕易收購。秦風國旅主要通過線上獲客，2019年度，來自線上客源創造的營業收入佔其營業收入比例接近70%，這個標的有助於嶺南控股轉型線上。
新冠疫情影響下，許多公司估值已顯著下降，未來可能會出現更多併購整合。
7
360億元總投資，B2B項目受追捧
漢莎航空創新中心統計數據顯示，從2010到2019年，全球風投為旅遊和出行科技領域的初創公司共投入1500億美元。亞洲旅遊和出行領域的初創企業2020年獲得融資額也超過80億美元，但是大部分資金都流向出行領域，旅遊領域只有9億美元（圖9）。
數據來源：漢莎創新研究中心，新財富整理
2020年，全球旅遊創投總體融資數量減少，種子輪融資更少。根據旅遊業權威研究機構Phocuswright發佈的報告，2020年上半年，完成首輪融資的企業數量減少一半；非首輪融資的企業數量同比減少超過1/4，表明投資者對旅遊業仍有投資意向，只是對投資初創公司更慎重。
數據來源：企查查，新財富整理
企查查數據顯示，國內近十年旅遊行業投融資事件共2734起，披露融資金額5000億元。2011-2019年，旅遊行業融資金融從54億元增長至近1200億元，增長20多倍。2020年全行業投融資事件從177例減少至88例，生生腰斬；行業共融資360億元，同比2019年的1198億元下降70%。
2020年旅遊行業融資金額在千萬元級的項目28個，過億元的項目37個；而百萬元級的項目有8個，說明機構對早期項目出手更為謹慎。
Phocuswright報告還顯示，2020年B2B初創企業獲得的融資首次超過B2C企業。
國內機構重點投資的B2B企業有多家（表4）。“直客通”是一家酒店直銷系統技術服務商，業務覆蓋酒店客房預訂、配套銷售以及儲值卡。直客通2020年11月完成D輪融資，包括紅杉資本、順為資本、元璟資本以及中青旅紅奇基金注資。此前，直客通還獲得IDG、戈壁創投、光速中國、藝龍投資，光速中國、順為、紅杉和IDG的多輪投資。
其他獲得融資的B2B企業還有，“匯聯易”，一家企業消費、費控及報銷管理SaaS平臺；“攜住”，智慧酒店、智能化場景一站式服務商，結合智能軟硬件為酒店及公寓快速改造提供全套服務。阿裡投資的眾信旅遊，主要業務是出境遊產品批發，也是一家B2B企業。
8
行業集中度有望提升
全球各國旅遊業發展大致遵循這樣的規律：人居GDP達到2000美元時，旅遊獲得快速發展；3000美元時，旅遊出現爆發式增長；5000美元時，就會步入成熟的度假旅遊經濟。2012年我國人均GDP已達5000美元，2019年更是突破1萬美元，旅遊業逐漸成為中國經濟支柱產業之一。
圖11：旅遊產業鏈的構成
資料來源：新財富整理
旅遊是一個綜合性產業，要素包括食、住、行、遊、購、娛等，上遊是交通、住宿、景點等資源端，中遊渠道端包括傳統線下、新興線上服務商，下遊由多種類型的消費者組成的消費端（圖11）。正是因為產業要素眾多，在國內，旅遊業集中度非常低。疫情下，中小企業經過洗牌，行業龍頭逆勢購買資產，也帶來了行業集中度提高的機會。
CR10佔據10%市場份額
2019年，國內十大旅遊概念股總收入6363億元，佔當年國內旅遊總收入6.63萬億元大約9.6%（表5）。其中航空公司獨佔前四，且在TOP10中佔有6席，累計收入為5153億元，拿走大約81%份額，中免、美團、攜程、錦江酒店佔比不到兩成。
2015-2019年，CR10收入佔全行業份額大致維持在10%左右（圖12），未有太大變化，這和航司在旅遊行業中佔比較大有關。而三大航司國航、南航、東航又是央企，第四大海航是海南省屬國企，在力保航空主業基調下，海航仍是一股重要力量。民企航司，吉祥、春秋和華夏航空，體量較小，難以抗衡央企巨頭。
數據來源：新財富整理
機票市場格局固化，酒店還有機會
不僅航空業屬於重資產運營，鐵路、高速同樣如此。國內的自然景點，多為各地區第三產業支柱，屬於國資控制。這就決定了在交通、景點兩大板塊中，只有人工景點、租車和自駕還有資本介入、整合做大的機會。
租車領域的知名品牌則是一嗨租車和神州租車（00699.HK），前者已經退市，後者因為陸正耀資本局出現重大變數，控制權已經轉手。宋城演藝為人工景點公司，因為玩資本跨界遊戲，2020年遭遇鉅虧。
根據中國飯店協會和盈蝶諮詢聯合發佈的《2020中國大住宿業發展報告》，全國酒店設施共33.8萬家，共計1975個連鎖酒店品牌，連鎖酒店客房數452.4萬間，非連鎖酒店客房數1309.6萬間，酒店連鎖化率為26%，與發達國家的60%以上相比，酒店品牌化的空間依然巨大。
國內三大酒店集團，錦江酒店、華住和首旅2019年收入分別為151億元、112億元、83億元。
錦江的發展壯大，通過資本“堆砌”而成。其前身是國內最早連鎖快捷酒店之一“錦江之星”，成立於1997年。2011年錦江原業務剝離，主要運營酒店和餐飲業務；2014年引進弘毅投資，募集資金約30億元。
錦江通過併購擴大酒店規模，從國內到海外，重要收購至少有8起，包括收購盧浮酒店、維也納酒店、鉑濤酒店、麗笙酒店等，2016年2月初，其持股法國雅高酒店集團超過6%，成為第一大股東（圖13）。
圖13：錦江酒店通過併購擴大規模
資料來源：新財富整理
至2019年底，錦江開業酒店達8514家，客房超84萬間，規模穩居國內同行之首；其中，中端酒店3565家，佔比由33%提升至42%。歐美發達國家酒店市場通常呈現“橄欖型”結構，豪華、中高端、經濟型酒店比例約為20%、50%、30%。我國酒店結構將向此靠近，呈現中高端酒店為主體的成熟市場特徵。錦江正加快優化酒店結構，搶佔市場。
新冠疫情給行業短期帶來巨大壓力，但中長期看將加速龍頭企業集中度提升，強者將更強。以錦江為代表的頭部企業，有望在洗牌中佔據更大市場份額。
攜程、飛豬、美團大戰OTA
如果說旅遊產業鏈上遊資源端的行業集中，還需要相對漫長的過程，那中遊渠道端尤其是線上渠道，行業向頭部企業集中非常明顯，但變數也時刻發生。
國內傳統旅行社和餐飲領域頗為類似，小作坊經營，非常分散。以攜程為代表的OTA，創立於上世紀末，憑藉移動、多產品、平臺化、規模效應等優勢，作為零售線上渠道，成功圈地。
攜程2006年前對藝龍形成較大優勢後，樑建章辭去CEO，去海外遊學。但藝龍不甘心認輸，在職業經理人崔廣福帶領下，從酒店撕開缺口，向攜程進攻。莊辰超創立的去哪兒，在百度支持下，從機票板塊切入，威脅著攜程另一大領地。門票領域，有同程，用“一元門票”打法獲取新用戶；旅遊度假領域則是途牛在深耕。總之，攜程佈局每一塊業務領域，都有對手虎視眈眈。
經過幾年對壘，尤其是酒店和機票兩大板塊，攜程面臨巨大壓力。2013年2月，樑建章回歸攜程，以“二次創業”的決心再戰OTA。這場OTA大戰，最終以攜程合併去哪兒，牽頭私有化藝龍，入股同程、途牛，完成統一告終；攜程遂成為“OTA之王”。
高頻打低頻的美團，早已經瞄準酒旅業務，而且和藝龍當初打法類似，從中低端酒店滲透，逐漸向中高端市場挺進，同樣對攜程形成挑戰。阿裡旅行背靠阿裡這棵大樹，有資金有流量，針對價格敏感用戶，在自由行和中低端市場也能掘到金。
圖14：2019Q3-2020Q3旅遊服務業典型APP月活躍用戶規模
數據來源：QuestMobile
攜程系、美團和阿裡旅行這三大集團，未來是OTA大戰的主要對手，攜程系旗下產品APP月活躍用戶規模明顯領先飛豬（圖14）。OTA陣營其他選手，如驢媽媽、途牛、馬蜂窩，通過深耕細分領域，做得更專更深，加上快速反應，或還有一線生機。
9
結語
2020年旅遊行業雖然融資金額銳減，但定製遊、出境遊等高品質旅遊項目更受青睞。下注出境遊項目，也顯示出機構在逆勢投資。
2021年1月1日至2月8日，申萬休閒服務指數累計漲幅約18.7%，大幅領先同期滬深300（漲6.78%）和中證500（跌0.7%），該指數從2020年5月的階段低點約5100點，一路反彈，漲至目前14600點，漲幅為181%.2月8日，旅遊概念股全線飄紅，錦江酒店、華天酒店更是早早封住漲停，或暗示各路資金提前佈局。
國內旅遊行業融資從2014年後大幅增長，並持續5年維持在高強度，那些2020年抄底的投資者，或在未來收割。
旅業2003年遭遇“非典”，全年總收入比2002年減少12%。隨後在2004年，出現井噴行情，總收入增長40%以上。疫情改變了行業，消費者的出遊需求被延遲，而非取消，“春天”總會到來。
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