文：劉青青 石丹
ID：BMR2004
近日，上海燦星文化傳媒股份有限公司（下稱“燦星文化”）IPO被否，3年上市夢成空。
據瞭解，燦星文化擬登陸創業板，但深交所上市委認定，其實際控制人的理由不充分、披露不完整；商譽計提減值處理未能準確反映發行人當時的實際情況，終止對燦星文化的上市審核。
而在IPO失敗事宜之外，今時今日的燦星文化已經不比當年了。
曾經的燦星文化靠著《中國好聲音》幾乎成為綜藝界的標杆，紅極一時。此後，《中國好聲音》更是連年為燦星文化貢獻營收，2015年幾乎佔據總營收的“半壁江山”。
然而，隨著臺綜市場份額下滑，網綜崛起，競爭對手的追趕，“綜N代”節目吸引力下滑等等因素影響，燦星文化“一招鮮吃遍天”的時代已經過去，隨之而來的是轉型網綜的遲鈍、單一系列節目佔比較高的風險，以及缺乏同等級新生產品的窘境。
更加尷尬的是，在風頭正盛之時，燦星文化未能成功上市。近年來，燦星文化營收、淨利潤相比5年前不升反降，淨利潤甚至“腰斬”，還面臨鉅額商譽減值風險，燦星文化已經錯過了最佳上市時機。
在未來，《中國好聲音》這碗飯還能吃多久，才是燦星文化需要重視的問題。
《商學院》記者就實際控制人認定、鉅額商譽減值風險、錯過最佳上市時期、資金壓力、經營狀況、“回血”能力、核心IP生命週期、節目被指同質化嚴重等問題向燦星文化發送採訪函。截至發稿，對方未作出回覆。
IPO被否，股權往事重提
2021年2月2日，深交所《創業板上市委2021年9次審議會議結果公告》（下稱“審議公告”）披露，燦星文化不符合發行條件、上市條件和信息披露要求，IPO審核不通過，已終止IPO。
圖源：深交所官網
該審議公告顯示，上市委問詢的問題主要包括發行人實際控制人的認定，以及收購夢響強音形成的19.68億元商譽減值的會計處理等。
其中，實際控制人的認定問題，還牽扯出燦星文化由來已久的股權結構問題。據瞭解，燦星文化成立於2006年，前身為上海燦星文化傳播有限公司（下稱“燦星有限”）。
上市委指出，燦星有限成立至紅籌架構搭建期間，賀斌等 4 名中國公民根據美國新聞集團安排持有燦星有限股權，燦星有限經營範圍包括當時有效的《外商投資產業指導目錄》中禁止外商投資的電視節目製作發行和文化（含演出）經紀業務。
而且，在燦星文化已經拆除紅籌架構的情況下，共同控制人之一田明依然通過多層級有限合夥架構來實現持股。就此，上市委對燦星文化實際控制人的認定、是否會出現控制權變動風險等問題進行問詢。
深圳市國亙財務諮詢有限公司的合夥人、財務專家王耀武對《商學院》記者表示，燦星文化屬於輿論行業，實際控制人認定比較敏感，尤其是燦星文化還存在境外背景。
此外，中國青年劇作家導演向凱也指出，燦星文化沒能成功上市其實是早有預料的事情。因為近年來國家對於上市企業的股權結構的管控非常嚴格，尤其是對於傳媒領域，把控更是如此。
“而燦星文化作為國內的老牌娛樂公司，原來引進一些國外綜藝節目，或者是購買海外版權等，引入了外資，但在資金方、股權結構當中有些部分是過不了審的，從前的發展手段就成了上市的阻礙。”向凱表示。
啃完老本
燦星文化還有“好聲音”嗎？
燦星文化推出的音樂綜藝節目《中國好聲音》曾經紅極一時。該節目於2012年7月面世，如今已經進入了第9個年頭，燦星文化的IPO之路也已經走了4年。
然而，在綜藝節目的生命週期宿命中，《中國好聲音》營收已經不比當年，燦星文化卻依然沒能成功上市。
值得一提的是，《中國好聲音》並非原創，而是2012年引進了境外模式，節目原型來自荷蘭，甚至連評委所坐的4把轉動椅子都是從荷蘭原版空運引進的。
而到2016年初，原版權方突然宣佈結束與燦星的續約，燦星文化不得不宣佈“以原創節目《中國新歌聲》替代原《中國好聲音》”，直至2018年《中國好聲音》才得以“迴歸”。
但燦星文化的核心IP生命力不可避免地走向衰弱，《中國好聲音》《中國新歌聲》系列節目近年來不僅營業收入下滑、毛利整體下滑，收視率也不復當年盛況。
數據顯示，2017年至2019年，《中國好聲音》《中國新歌聲》系列節目營業收入分別為6.65億元、5.45億元、4.62億元，持續下降。此外，其節目毛利也從2017年的2.2億元降至2019年的1.72億元。
圖源：燦星文化招股書
收視率方面，央視索福瑞數據顯示，《中國好聲音》第一季第七期時，收視率達到4.133%，決賽夜更創下5.234%的高紀錄。而到2019年，該系列節目平均收視率僅剩1.778%。
燦星文化也在招股書指出，“部分節目因生命週期原因收入下降”。然而，在此情況下，《中國好聲音》《中國新歌聲》系列節目卻依舊是燦星文化製作節目中收入、毛利和平均收視率最好的節目。
向凱認為，從IP競爭力上來講，燦星文化其實還是在消耗從前《中國好聲音》留下來的資源，在創新方面沒有多大起色。而燦星文化作為一個做綜藝節目、做內容的公司，不去做內容的研發、IP的創新，肯定是會走下坡路的。
“主要還是因為《中國好聲音》帶來的甜頭讓燦星文化吃了很久，就像是給燦星文化帶來了一堆大白兔奶糖，不僅嚐到了甜頭，而且夠吃很久，甚至到現在還是在嚼大白兔奶糖。相應地，它在內容創作方面沒什麼新意，也沒有比較好的東西。”向凱表示。
此外，業內資深人士周駿也認為，一個傳統的綜藝節目製作公司肯定是有自己的IP的。但目前而言，燦星文化手上音樂類的綜藝已經不是非常新穎了。現在各個平臺都在爭先恐後地去做音樂類或者做舞臺類的綜藝，而燦星這幾年確實沒有出很好的作品。
“一家制作公司1年又能有幾個頭部的綜藝呢？而且是音樂類的。”周駿認為，大的公司都會有好的IP，相對而言利潤也是可觀的，但是燦星文化這幾年遇到的競爭太大了，所以以前的《中國好聲音》在現在市場上已經喊不出價了，那麼其營收、毛利也好，影響力也好，肯定會降的。
錯失上市時機
營收、淨利大幅下滑
核心IP競爭力下滑的後果迅速反映在了燦星文化的財務業績上。
燦星文化招股書數據顯示，2015年至2019年，燦星文化營收、淨利潤均整體大幅下滑，5年來營收從24.62億元跌至17.33億元，縮減30%，淨利潤更是幾乎被“腰斬”，到2019年僅剩3.45億元。
到2020年，燦星文化的業績頹勢依舊沒有好轉，預計2020年營收13.66億元至14.66億元，同比增長-21.18%至-15.41%；預計淨利潤為2.93億元至3.13億元，同比增長-15.2%至-9.41%。
圖片：《商學院》根據燦星文化數次招股書數據整理
在核心IP競爭力衰減、業績走下坡路的情況下，向凱認為，燦星文化其實是錯過了文藝板塊最佳的上市時機。之前燦星文化業績等方面相對較好，但國家在企業上市的各方面把控得非常嚴，尤其是名額也有限，文藝板塊衝刺上市主板很難。最近國家上市政策有了一些鬆動，但當前情況下它已經喪失了最佳時機。
那麼，歷時3年謀求上市的燦星文化IPO失敗會受到什麼影響？其資金鍊是否會因此承壓？
燦星文化蹉跎3年，營收、淨利潤已經大幅下滑，但其募資金額依舊達到15億元，且均全部用於補充綜藝節目製作營運資金項目。
燦星文化表示，保守估計目前為實現目標所需填補的資金缺口預計金額為15.42億元。由於大型綜藝節目製作過程中佔用資金量較大，公司在快速擴張中依靠債權融資解決營運資金缺口，主要方式是銀行借款。
對此，王耀武認為，燦星文化本身產品單一，營收、淨利潤不斷下滑，可持續經營能力存疑。如今IPO被否，肯定會加劇公司資金壓力。
同時，燦星文化的融資能力也是有目可睹，曾得到過多輪融資。其中，2018年6月，燦星文化獲得杭州阿裡創投、西藏齊鳴共計3.6億元增資。
企查查信息顯示，杭州阿裡創投、西藏齊鳴分別屬於阿裡、騰訊兩大互聯網巨頭旗下。其中，杭州阿裡創投溢價增資2億元，持股佔比為1.1737%，計算可知，燦星文化估值約為170.4億元。
向凱認為，目前燦星文化IPO失敗肯定是要付出一些代價的，但不能上市對燦星文化的影響可能不是特別大，因為燦星不缺資金、資源，也不缺平臺，畢竟有老內容墊著。只能說，如果燦星文化上市，或許能夠在資本方面做得更大。
網綜崛起，臺綜“消退”
在市場看來，有阿裡、騰訊的“加持”，燦星文化能夠在網絡綜藝的新天地裡有所扶持，但其網綜成效相對而言卻並不顯眼。
向凱指出，按照常理來說，燦星文化有臺綜的基礎，有阿裡、騰訊的融資，還有《中國好聲音》這樣的節目作背書，本應該做出更有價值的內容、令人眼前一亮的節目出來。但燦星文化在創新方面沒有多大起色，一直在走下坡路。
那麼，隨著網綜的崛起，在臺綜上頗有成就的燦星文化，是如何在互聯網影視發展的大趨勢下走下坡路的？答案從其招股書或可窺見一二。
首先，臺綜才是燦星文化的主陣地。燦星文化在招股書中直言，“衛視是公司傳統的合作對象和主要節目的投放基地”。
而且，招股書披露了其臺綜市場份額下滑風險——網絡綜藝從 2015 年開始起步，目前已完成了從追趕臺綜到超越臺綜的蛻變，也搶奪了臺綜大量的市場份額。臺綜市場份額下滑對公司業績產生了一定的衝擊。
圖源：燦星文化招股書
其次，網綜轉型遲了一步。燦星文化表示，在行業格局出現變動之際，公司及時作出調整，陸續投放了《這！就是街舞》《即刻電音》《這！就是原創》《唱給世界聽》《一起樂隊吧》《爆款來了》等網綜類節目。
但實際上，《這！就是街舞》2018年才面世，《即刻電音》《這！就是原創》等網綜類節目出現得更晚。
也就是說，網綜從2015年起步，迅速崛起趕超臺綜，而在臺綜方面頗有建樹的燦星文化姍姍來遲，直至2018年才踏入網綜江湖。
第三，網綜作品表現有限。據瞭解，燦星文化網綜節目代表作為《這！就是街舞》，被其認為是“現象級的突破圈層的優質網絡綜藝節目”。
不過，雖然《這！就是街舞》來勢洶洶且不乏好評，但其毛利率已經從2018年的34.44%下滑至2019年的20.77%。更何況，到2020年上半年，《這！就是街舞》在當期內容製作及運營業務的前5大節目中，已經不再榜上有名。
而在此情況下，相比於已經衰弱的《中國好聲音》IP，《這！就是街舞》的營收、毛利率還被“吊打”。數據顯示，2018年、2019年，《這！就是街舞》營收分別為1.09億元、1.84億元；營收佔比分別為8.85%、14.14%，甚至不及同期《中國好聲音》的一半。
圖源：燦星文化招股書
儘管燦星文化的網綜之路並不平坦，但好消息是，其網綜節目收入佔比正在持續提升。
燦星文化招股書顯示，公司合作模式分為合作分成模式及受託承製模式，其中合作分成模式正是燦星文化與電視臺合作的主要模式，《這！就是街舞》《即刻電音》《一起樂隊吧》等網綜節目則採取了受託承製模式。
財務數據顯示，燦星文化的合作分成模式收入佔比長期高於受承託制模式，但已經從2017年的98.27%，一路下降至2020年上半年的52.83%——儘管這是建立在燦星文化核心IP競爭力下滑的基礎上。
圖源：燦星文化招股書
此外，周駿還表示，臺綜的“消退”和網綜的崛起，是因為整個市場的收視習慣變了，網綜更多地服務於年輕人，他們的消費水平肯定會高於中老年人，但是網綜的崛起，也面臨著飽和問題。
內容不足，老牌掉隊？
作為老牌綜藝製作公司，燦星文化其實在綜藝行業，尤其是音樂類綜藝行業的地位不低。
周駿就指出，燦星文化當時是有好作品的，首先要提到的就是《中國好聲音》。而且，燦星文化開創了與電視臺“聯合製作，共同運營”的新型商業模式，成為“製播分離”的先驅，當時跟浙江衛視的對賭協議一直都是標杆。同時，燦星文化本身的製作水平也很高。
不過，撇開過往的輝煌，燦星文化在發展道路上似乎進展得有些緩慢。尤其是內容創作方面，向凱認為，燦星文化在創新方面沒有多大起色，在走下坡路。
向凱提出，之前燦星文化的國內研發團隊可能就存在不足，但在那時，引進國外綜藝本身已經屬於創新，也就佔了優勢。也就是說，之前《中國好聲音》紅極一時，也是因為那時候互聯網發展程度不如今天，它能夠出現並且出彩，可以說是時代造就的。不過，近幾年，小眾音樂已經出現，其他有個性有特點的內容也陸續被研發出來，燦星文化在這個時候就已經不佔太大的優勢。
“中國綜藝節目的短板就是創新不足。”向凱還總結道，在《中國好聲音》之後，國內的綜藝節目收視率都下降得很厲害，因為做綜藝做選秀等都是千篇一律，幾乎沒有創新。來來回回不是你模仿我就是我模仿你；不是模仿歐洲就是模仿韓國，能套的東西基本上都套完了。
“而燦星文化作為一個做綜藝節目、做內容的公司，不去做內容的研發、IP的創新，肯定是會走下坡路的。不能一直指望國外的綜藝節目火了之後再去引起。”向凱表示。
向凱認為，總體而言，燦星文化在該上市的時候沒有上市，在該研發新內容的時候沒有投入到新的創新工作中去，還是在吃《中國好聲音》這碗飯，這可能是不合適的。因為對一個綜藝節目來說，它應該有更多的、不斷的亮眼內容，這才是其長遠發展之道。
提到燦星文化的未來發展，向凱表示，燦星文化可以結合現在的臺綜經驗、融資優勢以及互聯網平臺的支持，做一個大型的綜藝節目研發中心。這樣一方面去做原創內容的研發，另一方面可以與綜藝節目相關的電影、電視劇等內容相結合，互通資源。如果有了這些內容的生產，能自主地進行內容的生產運作，燦星文化或許能重回巔峰。
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