《金證研》滬深資本組 韋一/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/風控
回顧2020年，監管層多次提出對資本市場違法違規行為“零容忍”，市場“排雷戰”步伐並未停止。2020年，證監會和各地證監局合計開出314份行政處罰決定書，罰沒金額超40億元，其中信息披露違規等成為罰單“重災區”。
而觀青島德固特節能裝備股份有限公司（以下簡稱“德固特”）此次衝擊資本市場之路，其信息披露上演“羅生門”。不僅供應商“0人”異象頻出，採購金額佔比兩版招股書“對不上”、兩版招股書多處數據“變臉”，其募投項目環保投資額還比官宣多出上千萬元，其信披質量或遭“拷問”。此外，近年來，德固特淨利潤增速下滑、賒銷高企的情況下，下遊行業也並不景氣，其未來成長能力或承壓。在此之際，德固特卻邊大手筆分紅上億元邊募資“補血”，令人不解。
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淨利潤增速放緩賒銷高企，下遊行業“遇冷”成長能力或承壓
近年來，炭黑行業進入減速調整階段，位於其上遊的德固特或難“獨善其身”。2019年，德固特淨利潤增速放緩，賒銷加劇。
據簽署日為2020年12月31日的招股書（以下簡稱“招股書”）、2019年12月10日簽署的招股書（以下簡稱“2019年招股書”）及2016年年報，2015-2019年及2020年1-9月，德固特營業收入分別為16,156.67萬元、16,381.19萬元、21,797.75萬元、23,573.85萬元、26,402.71萬元、11,842.79萬元，2016-2019年，德固特營業收入分別同比增長1.07%、33.48%、8.15%、12%。
2015-2019年及2020年1-6月，德固特的淨利潤分別為2,364.24萬元、2,742.15萬元、3,752.42萬元、5,069.04萬元、6,179.58萬元、2,725.38萬元，2016-2019年，淨利潤分別同比增長15.98%、36.84%、35.09%、21.91%。
2019年，德固特營收提速，其淨利增速卻下滑了13.18%。
此外，近年來德固特“賒銷”加劇。
據招股書、2019年招股書及2016年年報，2015-2019年，德固特應收賬款和應收票據合計分別為7,976.91萬元、10,035.04萬元、13,010.87萬元、16,330.41萬元、14,931.5萬元，佔當期營業收入的比例分別為49.37%、61.26%、59.69%、69.27%、56.55%。
不難看出，2015年以來德固特應收賬款及應收票據佔營業收入比例“居高不下”，2018年一度接近七成。
“雪上加霜”的是，德固特的主要下遊行業長期產能過剩，發展低迷，2019年行業利潤率陷入“負數”，德固特或難“獨善其身”。
據招股書，德固特的客戶主要集中在煤化工、石油化工行業，近年來，其來自炭黑行業客戶的收入佔其主營業務收入的比重均超過七成。
據招股書，炭黑是一種無定形碳，是含碳物質（煤、天然氣、重油、燃料油等）在空氣不足的條件下經不完全燃燒或受熱分解而得的產物。根據原料的來源不同可將炭黑行業劃分到煤化工行業或石油化工行業中。
2017-2019年，德固特來自煤化工行業中的細分行業炭黑行業客戶，以及來自石油化工行業中的細分行業炭黑行業客戶的營業收入合計分別為19,524.36萬元、18,753.37萬元、20,229.44萬元，佔當期主營業務收入的比例分別為91.25%、80.93%、78.19%。
也即是說，炭黑行業為德固特的主要下遊行業。
值得一提的是，炭黑行業盈利水平不斷惡化，2019年利潤率告負。
據中國橡膠工業協會2020年9月21日發佈的《炭黑行業進入減速調整階段》，炭黑產能結構性過剩已經是中國炭黑行業長期的問題，最近5年只有2017和2018兩年，利潤率達到了全行業的平均水平，在2015和2019兩年行業還出現了負利率情況，分別為-0.17%和-0.33%。
據中國產業經濟信息公開信息，中國橡膠工業協會炭黑分會統計數據顯示，2019年，炭黑行業整體處於虧損狀態,比同期大幅下滑,利潤總額下降了105%，虧損面達到了32%。2020年上半年同樣延續了行業整體虧損的狀態,並且虧損數額進一步擴大，虧損面達到了近50%。
除此之外，炭黑行業還呈現出炭黑出口量價齊跌齊升的局面。
據中國產業經濟信息援引自國家海關統計，2020年上半年，炭黑出口量為29.8萬噸，同比下降了22.26%，出口金額為2.5億美元，同比下降了37.83%，平均出口價格為842美元/噸，同比下降了20.11%。即出口量和出口金額同時大幅回落。
這意味著，中國炭黑行業2019年利潤率告負，到了2020年上半年，行業虧損面近50%，德固特或遭遇下遊需求“遇冷”境地。
不僅淨利潤增速放緩，德固特“賒銷”加劇，其或還面臨下遊行業“遇冷”困境，德固特未來成長能力如何？尚待市場考驗。
2
已清償銀行借款分紅上億元，募資“補血”合理性存疑
此番上市，德固特欲募資七千萬元“補血”，而事實上，德固特或並不“差錢”。三次分紅累計逾億元，募資“補血”合理性存疑。
一方面，截至2020年6月末德固特無長、短期借款，資產負債率低於行業平均水平，償債壓力較小。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，德固特的短期借款分別為2,150萬元、1,000萬元、1,000萬元、0元，且同期並無長期借款及一年內到期非流動負債。截至2020年6月末，德固特已清償銀行借款，無應付利息餘額。
2017-2019年及2020年1-6月，德固特利息支出分別為102萬元、61.1萬元、46.93萬元、21.51萬元，呈逐年下降趨勢。
2017-2019年，德固特的資產負債率分別為35.15%、38.76%、38.22%，保持穩定，且資產負債結構合理。
截至2020年6月30日，德固特的資產負債率為38.68%。
反觀同行，截至2020年6月30日，德固特同行業可比上市公司杭州鍋爐集團股份有限公司、蘇州海陸重工股份有限公司、南京寶色股份公司、甘肅藍科石化高新裝備股份有限公司、湖南巴陵爐窯節能股份有限公司、廣東捷瑪節能科技股份有限公司、山東奧諾能源科技股份有限公司的資產負債率分別為65.53%、43.62%、62.67%、46.23%、40.39%、52.11%、56.99%。
同期，上述7家可比公司的資產負債率均值為52.51%，高於同期德固特的資產負債率水平。
不難看出，截至2020年6月末，德固特或無償債壓力。與此同時，德固特“手握”過億元貨幣資金，且經營性淨現金流充足。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，德固特的貨幣資金分別為10,711.76萬元、12,466.63萬元、11,809.61萬元、10,941.87萬元；同期，現金及現金等價物分別為9,793.93萬元、7,859.03萬元、7,971.89萬元、6,754.85萬元。
2017-2019年及2020年1-6月，德固特經營活動產生的現金流量淨額分別為2,741.89萬元、1,316.88萬元、8,318.31萬元、5,416.14萬元。
這意味著，2017-2019年及2020年1-6月，德固特“手握”的貨幣資金均超1億元，德固特或“不差錢”。
值得注意的是，2018年以來德固特已經進行了三次現金分紅，累計金額超1億元。
2018-2019年及2020年1-6月，德固特現金分紅分別為2,250萬元、4,500萬元、4,500萬元，總計11,250萬元。
據招股書，本次上市，德固特擬募集資金4.54億元，其中，補充營運資金項目擬使用募集資金7,600萬元。
由此看出，截至2020年6月末，德固特並無長、短期借款，或無償債壓力，且其貨幣資金上億元，2018年以來分紅累計逾億元。而德固特或不“差錢”，其反募資7,600萬元“補血”，合理性或該“打上問號”。
3
前五供應商現多家“零人”公司，交易數據真實性存疑
有效的供應商準入機制，是企業產品品控繞不開的第一道關，優質的供應商是產品質量的保證。而德固特多家供應商異象頻出，或為“零人”公司。
據招股書，2017-2019年，泰州市陳氏金屬軟管有限公司（以下簡稱“陳氏金屬”）分別為德固特第三大、第二大、第一大供應商。同期，德固特對陳氏金屬的採購金額分別為890.67萬元、1,728.65萬元、1,861.31萬元，佔各期採購總額的比例分別為5.25%、8.46%、10.57%。
據2019年招股書，2016年，陳氏金屬為德固特的第二大供應商，德固特對陳氏金屬的採購額為879.7萬元，佔當期採購總額的比例為7.83%。
實際上，陳氏金屬成立次年便成為德固特的第二大供應商，且其社保繳納人數“寥寥無幾”，曾連續三年為0人。
據市場監督管理局數據，陳氏金屬成立於2015年7月9日，屬於自然人獨資有限責任公司，法人代表及股東為陳高興。從時間上看，陳氏金屬成立次年便成為德固特第二大供應商。
據市場監督管理局數據，2016-2019年，陳氏金屬的社保繳納人數分別為0人、0人、0人、3人。
據公開信息，陳氏金屬的法人及股東陳高興還持有江蘇威茨曼波紋管股份有限公司（以下簡稱“威茨曼股份”）62.5%的股權。
據市場監督管理局數據，威茨曼股份成立於2015年3月24日，2016年-2019年，其社保繳納人數均為0人。
也就是說，2016-2018年，陳氏金屬均為“零人”公司，陳氏金屬如何撐起德固特超三千萬元的採購額？令人費解。
無獨有偶，德固特的前五供應商無錫新錦匯鋼鐵有限公司（以下簡稱“新錦匯鋼鐵”）、無錫錦饒鋼業有限公司（以下簡稱“錦饒鋼業”）亦存異象。
據招股書，2017-2019年，新錦匯鋼鐵分別為德固特第一大、第一大、第三大供應商，德固特對新錦匯鋼鐵的採購額分別為1,345.97萬元、1,826.73萬元、873.92萬元，佔當期採購總額的比例分別為7.94%、8.94%、4.96%。
據市場監督管理局數據，新錦匯鋼鐵的股東為吳玉明、吳煒。2017-2019年，新錦匯鋼鐵的社保繳納人數分別人2人、2人、0人。
據公開信息，陳新錦匯鋼鐵外，吳煒未持有其它公司股權，吳玉明還持有無錫博磊鋼鐵有限公司（以下簡稱“博磊鋼鐵”）50%的股權。
據市場監督管理局數據，博磊鋼鐵成立於2019年7月24日，2019年，博磊鋼鐵社保繳納人數為2人。
這意味著，2017-2019年，作為德固特的前五大供應商之一，新錦匯鋼鐵員工人數或“寥寥無幾”，2019年或為“零人”公司，交易真實性或遭拷問。
此外，據招股書，2017-2018年，錦饒鋼業分別為德固特的第五大、第四大供應商，德固特對錦饒鋼業採購額分別為716.3萬元、1,006.3萬元，佔當期採購總額的比例分別為4.23%、4.92%。
據市場監督管理局數據，錦饒鋼業的股東為徐豔君、王培英，2017-2018年，錦饒鋼業的社保繳納人數都僅為1人。
據公開信息，除錦饒鋼業外，徐豔君、王培英均未持有其它公司股權。
而現“零人”異象的供應商還有江蘇恆陽冶金科技有限公司（以下簡稱“恆陽冶金”）。
據招股書，2017-2019年，恆陽冶金分別為德固特第四大、第三大、第二大供應商，德固特對恆陽冶金的採購金額分別為873.86萬元、1,444.06萬元、1,238.89萬元，佔當期採購總額的比例分別為5.16%、7.07%、7.03%。
據市場監督管理局數據及公開信息，恆陽冶金的股東為楊恆鳳，2017-2019年，恆陽冶金的社保繳納人數分別為0人、0人、12人。除恆陽冶金外，楊恆鳳未持有其它公司股權。
也就是說，2018年，德固特的供應商錦饒鋼業或為“1人”公司，卻撐起千萬元採購額。而供應商陳氏金屬、新錦匯鋼鐵、恆陽冶金交易期間，現“零人”異象。德固特採購數據的真實性幾何？不得而知。
問題尚未結束，《金證研》滬深資本組還發現，2016年，德固特對前五大供應商採購佔比出現矛盾。
4
前五供應商採購佔比“變臉”，採購總額或遭“催肥”逾兩千萬元
除了供應商或為“零人”公司，德固特年報數據與招股書披露的採購佔比又“對不上”，採購總額或相差超2,000萬元。
據2019年招股書，2016年，德固特的前五大供應商分別為新錦匯鋼鐵、陳氏金屬、恆陽冶金、浙江青山鋼管有限公司（以下簡稱“青山鋼管”）、無錫求和不鏽鋼有限公司（以下簡稱“求和不鏽鋼”），德固特對其採購金額分別為906.8萬元、879.7萬元、660.8萬元、556.51萬元、498.99萬元，佔當期採購總額的比例分別為8.07%、7.83%、5.88%、4.95%、4.44%。
2016年，德固特對上述五家供應商的採購額共合計3,502.8萬元，合計佔德固特當期採購總額的比例為31.17%。
而據2016年年報，德固特的前五大供應商同樣為新錦匯鋼鐵、陳氏金屬、恆陽冶金、青山鋼管、求和不鏽鋼，德固特對其採購金額分別為906.8萬元、879.7萬元、660.8萬元、556.51萬元、498.99萬元，分別佔當期採購總額的比例為10.06%、9.76%、7.33%、6.17%、5.53%。
2016年，德固特對上述五家供應商的採購額共合計3,502.8萬元，合計佔德固特當期採購總額的比例為38.85%。
據2019年招股書及2016年年報，重要會計政策及會計估計變更、合併範圍變化等因素，或並未對上述數據“打架”產生影響。
也就是說，2019年招股書對比2016年年報，德固特對前五供應商的採購額一致，但是採購佔比卻現“矛盾”，前者披露德固特2016年對前五供應商採購的採購佔比，比2016年年報披露的供應商採購佔比少了7.68%。由此可計算得出，2019年招股書披露的，德固特2016年對前五供應商的採購總額或為11,237.73萬元，而2016年年報披露的採購總額或為9,016.22萬元，即2019年招股書披露的採購總額比2016年年報披露的採購總額多出2,221.51萬元，採購數據的真實性或遭“拷問”。
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募投項目環保投入比“官宣”多1,200萬元，數據上演“羅生門”
除了採購數據“打架”之外，德固特的募投項目數據也上演“羅生門”。
據招股書，節能裝備生產線技術改造項目（以下簡稱“節能裝備改造項目”）和研發中心建設項目均是德固特本次上市的募投項目，然而，招股書披露的兩個項目的環保投入金額均與當地生態環境局批覆文件的數據有差異，令人費解。
據招股書，節能裝備改造項目系德固特的募投項目之一，環評批覆文件為膠環審[2019]648號。節能裝備改造項目擬投資28,627.5萬元，其中環保投入約1,548萬元。
據膠環審[2019]648號文件，該項目總投資28,627.5萬元，其中環保投資290萬元。即環評文件披露的節能裝備改造項目環保投入，較之招股書披露的環保投入少了1,258萬元。
除此之外，德固特的另一個募投項目也存在類似問題。
據招股書，研發中心建設項目為德固特本次上市募投項目之一，環評批覆文件為膠環審[2019]647號。研發中心建設項目總投資估算為9,123.2萬元，其中環保投入約50萬元。
而據膠環審[2019]647號文件，該項目總投資9,123.2萬元，其中環保投資100萬元。
對比環評文件，德固特招股書披露的兩個募投項目環保投入金額均出現“打架”現象，其中節能裝備改造項目的環保投入比“官宣”多出逾1,200萬元，其中是否存在“誇大”環保投資額的嫌疑？猶未可知。
6
專利數量信披不一，信披現疑雲
事實上，專利代表著企業的核心競爭力，而德固特專利數量出現了與“官宣”矛盾的“異象”。
據德固特官方公眾號發佈的一篇名為“德固特取得知識產權管理體系（IPMS）認證證書”的文章，截至發佈日期2019年7月17日，德固特已取得發明專利18項，實用新型專利45項。
而值得注意的是，2019年招股書披露，德固特在該文發佈日期前的發明專利數為18項，實用新型專利數量為40項。
令人費解的是，上述文章卻稱“德固特已取得實用新型專利45項”，而根據2019年招股書，德固特截至2019年7月16號實用新型專利為40項，截至2019年12月10日為41項。官網披露的實用新型專利，與2019年招股書披露的實用新型專利數量“矛盾”。
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兩版招股書多處數據“對壘”，信披質量或遭“拷問”
眾所周知，招股書是投資者瞭解一家擬上市企業的重要“窗口”。
然而，德固特的兩版招股書中，關於員工人數、環保投入金額及吹灰器的銷售金額的數據“對壘”，信披質量或遭“拷問”。
據招股書，2017-2019年，德固特及子公司員工人數分別為303人、304人、328人。
據2019年招股書，2017年，德固特及子公司員工人數為305人。
即2017年，招股書披露的員工人數比2019年招股書披露的員工人數少了2人。
問題不止一處，招股書中德固特披露的環保投入金額亦與2019年招股書披露的數據不一致。
據招股書，德固特生產過程中涉及的主要汙染物排放為焊接煙塵及危廢，德固特一方面購買空氣淨化系統進行空氣淨化，同時優先購買自帶淨化功能的焊接裝備。2017-2019年，德固特的環保投入分別為4.45萬元、12.23萬元、4.2萬元。
而據2019年招股書，2017-2018年，德固特的環保投入分別為1萬元、5.17萬元。即2017-2018年，招股書較之2019年招股書，環保投入金額分別多出3.45萬元、7.06萬元。
而涉及更大金額“對不上”的是，2018年，兩版招股書對核心技術產品吹灰器的銷售金額相差逾500萬元。
據招股書，吹灰器是德固特節能換熱裝備的其中一種產品，2017-2019年，吹灰器的銷售金額分別為308.99萬元、592.67萬元、476.94萬元，佔當年營業收入的比例分別為1.42%、2.51%、1.81%。
據2019年招股書，2017-2018年，德固特吹灰器的銷售金額分別為308.99萬元、90.1萬元，分別佔當年營業收入比例為1.42%、0.38%。即招股書較之2019年招股書，2018年，吹灰器的銷售額多了502.57萬元。
據招股書及2019年招股書，重要會計政策及會計估計變更、合併範圍變化等因素，或並未對上述數據“打架”產生影響。
由此可見，德固特新舊兩版招股書多處數據前後“對壘”，其信披質量或“打折”。
無蜜不招彩蝶蜂。上述問題對於德固特而言，或系此次衝擊資本市場的“攔路虎”，其未來將何去何從？
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