首先申明，不建議純粹依據新冠疫苗的商業化前景而買入疫苗股，因為新冠疫苗的商業化前景有不確定性，既來自獲批的不確定性，也來自價格的不確定性，還有產量的不確定性。
作者：餘則成同志
來源：雪球
新冠疫苗的主要投資邏輯在於：根據世衛組織估計，形成群體免疫預計需要60-70%的接種率。以國藥集團的疫苗為例，保護率約為80%，意味著接種率可能要進一步提升到約80%才能實現免疫屏障（初步測算，實際可能更復雜），考慮到國藥的疫苗暫不適用於老人及小孩，基本要實現全體成年人接種才能實現免疫屏障。即使我國徹底消除新冠病毒，假使世界上某個國家抗疫不力，未來新冠疫情還可能會捲土重來。所以新冠疫苗未來很可能成為常用疫苗，類似流感疫苗、13價肺炎疫苗、脊髓灰質炎疫苗等。
另外，新冠疫苗可能會不斷迭代，未來可能會出現幾聯幾價新冠疫苗。聯指與其它疫苗聯合，如流感新冠聯合疫苗。價指新冠疫苗可能有多個變種/亞型，需要一款綜合的疫苗（不確定，也許當前疫苗解決所有問題也有可能）。
01臨床數據
在討論商業化（主要指國內市場）之前，先回顧一下新冠疫苗的臨床數據。進度過於落後的，暫時可以忽略不記，因為後期在海外推進臨床3期及商業化的不確定性都較大。
第一梯隊：復星醫藥與BioNtech/輝瑞於2020年11月18日公佈最終保護率95%。
第二梯隊：阿斯利康/牛津於2020年11月23日公佈保護率90%（1.5針）、62%（2針）。
國藥/北京所於2020年12月30日公佈中期數據保護率79.34%。
第三梯隊：科興生物2021年1月13日的巴西地區數據顯示保護率50.38%。
康希諾、智飛生物均處於海外臨床3期，尚未公佈疫苗保護率數據。體液免疫/中和抗體水平只是疫苗有效性的一個方面，還要考慮細胞免疫，故全面評估疫苗的有效性需等待疫苗保護率數據。另外，疫苗或多或少有些副作用，但只要最終FDA/藥監局批準上市，在安全性上都不會有問題，不必過於擔心疫苗的安全性。
02審批進度
第一梯隊：國藥/北京所滅活疫苗附條件上市，並將繼續在海外完成臨床3期試驗。
第二梯隊：國藥/武漢所滅活疫苗、科興生物滅活疫苗、智飛生物滅活疫苗、康希諾腺病毒載體疫苗均處於海外臨床3期。
復星醫藥與BioNtech/輝瑞合作的mRNA疫苗預計將於2021年上半年完成國內橋接臨床試驗（規模約相當於臨床2期）。
康泰生物與阿斯利康/牛津合作的腺病毒載體疫苗預計將於2021年上半年完成國內橋接臨床試驗。
第三梯隊：康泰生物的滅活疫苗處於臨床2期。沃森生物的mRNA疫苗處於臨床1b期。萬泰生物的鼻噴流感病毒載體新冠疫苗處於臨床2期。國內還有多個疫苗處於不同早期臨床階段。
03產能
需要注意的是，產能不等於產量，實際產量可能低於規劃產能。有豐富疫苗生產經驗的企業會加分，產能比較可靠的疫苗如國藥集團的滅活疫苗、康泰生物的滅活疫苗、科興生物的滅活疫苗等。沒有大規模疫苗生產經驗的企業，未來的實際產量可能低於規劃產能。
第一梯隊：國藥集團2021年滅活疫苗產能預計達到10億劑，按每人2劑，可供5億人接種。
第二梯隊：康泰生物2021年產能預計達到4-5億劑，其中滅活疫苗2-3億劑，與阿斯利康/牛津的腺病毒載體疫苗2億劑。滅活疫苗按每人2劑，可供1-1.5億人接種，腺病毒載體疫苗按每人1.5劑，可供約1.3億人接種。
智飛生物2021年重組蛋白疫苗產能預計達到3億劑，按每人3劑，可供1億人接種。
康希諾2021年腺病毒載體疫苗產能預計達到2億劑，按每人1劑，可供2億人接種。
復星醫藥/BioNtech及輝瑞2021年預計產能為20億劑，預計2021年向內地供應至少1億劑疫苗，可供至少5000萬人接種。
沃森生物的mRNA疫苗目前處於臨床1b期，進度偏慢，但若後續進展順利，沃森生物的設計產能為2億劑，按每人2劑，可供1億人接種。
04價格
國家已經定調，新冠疫苗將作為公共產品，定價為成本加成，並將免費向人民群眾提供。值得注意的是免費指的是對人民群眾免費，地方或醫保將是疫苗接種的支出方。前文已指出，由於新冠病毒傳播係數強，故60-70%接種率才能形成免疫屏障，並考慮到國內可用疫苗除了BioNtech疫苗外，有效率暫時至多隻有80%，接種率可能需要進一步提升。終局可能是絕大多數人都必須接種新冠疫苗，並且在新冠病毒在全球消失前，都不可能停止接種，否則無法與海外進行正常的交流。
理論成本，滅活疫苗>mRNA≧腺病毒載體>重組蛋白疫苗。實際上，重組蛋白疫苗要打3針，會有較多的人力成本投入，而腺病毒載體疫苗要打1-2針，滅活疫苗及mRNA疫苗要打2針。另外，復星表示mRNA疫苗冷鏈成本只需要1-2元/劑。但mRNA疫苗需要打2針，所以初步估計mRNA疫苗成本可能大於腺病毒載體疫苗。
國藥滅活疫苗目前定價為200元/劑，專家估計國藥疫苗的成本未來有望控制在50元以內（包括直接成本以及研發生產的折舊攤銷）。
關於新冠疫苗利潤，我的中性預測是10元/劑，悲觀預測是5元/劑。
目前國家採購的一類國產IPV疫苗為35元（IPV疫苗自費為160元/劑，與國藥新冠疫苗價格接近）。假設新冠疫苗的採購價與之相近，按15%淨利潤率的悲觀估計，每劑疫苗的淨利潤為5元。按某家疫苗企業的看法，本次新冠疫情是我國疫苗企業首次站在世界舞臺上，國家不太可能讓疫苗企業賠錢。如果按30%的淨利潤率，一劑新冠疫苗的淨利潤為10元（由於35元已是“脫水”後的價格，30%的淨利潤率其實不誇張）。如果參考自費價格為200元，地方採購價格為90元的23價肺炎疫苗，則新冠疫苗的潛在利潤空間可能更高。
另外，除了免費的疫苗市場，以及出口市場，國內還可能存在自費的高端市場。有效率95%的復星mRNA疫苗，以及未來披露的臨床數據優異的疫苗，都有可能在供應免費疫苗的基礎上，提供高端自費產品。
05估值
按淨利潤10元/劑計算，國藥10億劑的產能約帶來100億元/年的淨利潤。按5元/劑，約帶來50億元/年的淨利潤。由於國藥是央企，不是上市公司，會承擔很多社會責任，利潤水平可能進一步壓縮。
按淨利潤10元/劑計算，康泰生物4-5億劑的產能約帶來40-50億元/年的淨利潤。按10倍的市盈率，這部分估值約為400-500億元（未考慮阿斯利康利潤分成）。按5元/劑，約帶來20-25億元/年的淨利潤及200-250億市值。按目前新冠疫情的情況，10倍市盈率只是中性預測，因為在全球範圍內消滅病毒不是一朝一夕可以完成。
按淨利潤10元/劑計算，智飛生物3億劑的產能約帶來18億元/年的淨利潤（智飛的權益佔比為60%）。按10倍的市盈率，這部分估值約為180億元。按5元/劑，約帶來15億元/年的淨利潤及90億市值。
按淨利潤10元/劑計算，康希諾2億劑的產能約帶來20億元/年的淨利潤。按10倍的市盈率，這部分估值約為200億元。按5元/劑，約帶來10億元/年的淨利潤及100億市值。
按淨利潤10元/劑計算，復星醫藥至少1億劑的供應量帶來至少10億元/年的淨利潤。按10倍的市盈率，這部分估值至少為100億元（未考慮BioNtech利潤分成）。由於復星醫藥的mRNA疫苗為best-in-class的產品，可能在滿足國家疫苗採購需求的基礎上，進軍高端自費市場，毛利潤水平可能高於其它疫苗。另外，2021年後，供應內地的產能可能進一步擴大，包括內地建廠。
06結論
由於醫保將會是本次疫苗採購的支付方之一，並且醫保表示將採用集採等方式降低疫苗採購成本，惠及廣大人民群眾，故新冠疫苗的利潤率存在不確定性。即使如此，假設新冠疫苗能維持5元/劑的利潤，也將為疫苗企業帶來大量利潤，因為新冠疫苗的接種人群廣泛，並且接種時間可能是數年或更長。
建議關注點：1、疫苗能否上市（數據細微差別其實不重要）；2、實際產量（設計產能可能落空）；3、利潤水平（如果集採超預期，利潤水平可能聊勝於無）。
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