金融衍生品十年路——第03期
編者按：
2010年，滬深300股指期貨鳴鑼上市，掀開中國資本市場金融衍生品時代的新篇章。轉眼間十年過去，從無到有、再到不可或缺，金融衍生品已深深嵌入我國資本市場肌理，並與廣大投資者利益密切相關。
《衍生品不是壞孩子》是利率期貨之父——理查德•桑德爾的自傳，這本書讓很多人對金融衍生品有了更加理性的認識。正在步入全面發展階段的中國金融衍生品市場同樣需要更多理性觀察和思考，為此，券商中國記者近期對業內進行了深入調研和採訪，力求通過親歷者講述、金融人才建設、發展前景和問題等不同視角去展示中國金融衍生品發展的第一個十年。
2010年4月16日，滬深300股指期貨的成功上市，吹響了我國金融期貨市場正式揚帆啟航的號角。十年櫛風沐雨，十載春華秋實，金融期貨市場在曲折中前行，亦在探索中成長。
時至今日，已在中金所上市的權益類金融衍生品共有4個產品，分別是滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨，以及滬深300股指期權；利率類金融衍生品則已上市3個產品，分別是2年期、5年期及10年期國債期貨。
在金融期貨產品逐步豐富，市場體系日漸完善的同時，也應當看到，我國金融期貨市場仍然面臨諸多挑戰，與國際成熟市場相比也有著巨大的發展空間。行進至下一個十年的起點，中國金融期貨如何乘風破浪，實現突破？是值得每一位期貨市場參與者深思併為之拼搏的議題。
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進一步對外開放提上議程
2013年起，外資可通過QFII渠道參與股指期貨套保交易，但隨著資本市場整體對外開放進程加快，外資參與A股程度漸深，隨之而來的風險對衝需求也與日俱增，目前供需之間仍然存在不小的缺口。
瑞銀中國全球金融市場部主管、QFII業務主管房東明對海外投資者的需求頗為了解。他表示，海外投資者進入中國市場，是資產配置中的一項重大布局，但目前國內衍生產品供給並不充分，可供選擇不多，難以覆蓋其對衝需求，他們普遍希望國內衍生品市場能夠提供更對的對衝工具。
摩根大通期貨首席執行官魏紅斌在接受採訪時也表達了類似期待。摩根大通期貨是我國首家外資全資控股的期貨公司，2020年獲證監會核準，是我國資本市場積極對外開放的成果之一。
魏紅斌說：“現在外資通過滬深港通不斷流入，作為國際成熟資金，伴隨而來的就是對風險管理工具的渴求，目前國內在這方面還不能滿足這些資金的需要。雖然現在海外也有一些其他的以A股為標的的衍生產品，但無論是從風險對衝的耦合度、覆蓋面還是交易的便利都遠遜於國內，如何在保持既定發展節奏的前提下，滿足這些海外資金的需求是擺在國內決策者面前的一道難題。”
在房東明看來，外資機構的進入對於提升中國金融服務業生產率而言意義重大。“總體上，中國當前的經濟發展必須要增加服務業的生產率，而服務業裡面金融服務業的生產率是很重要的。在這種背景下，引入全球最頂尖的機構投資者，讓國際成熟資金進行充分的交易，顯然有助於提升國內金融服務業的生產效率。”他指出。
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市場主體有待進一步成熟
伴隨著國內資本市場不斷髮展，即便是國內機構，也越發重視並參與到金融衍生品市場中來。以股指期貨為例，十年來，證券自營、資管、私募、公募、信託、QFII/RQFII、保險資金、養老金等相繼入市，機構投資者成交佔比顯著提升。
儘管如此，機構投資者的參與度仍然有進一步增加及成熟的空間。
華南理工大學經濟與貿易學院金融系副教授於孝建在採訪中提到，目前期貨市場還面臨機構參與不足的問題。
“目前主要是私募基金參與，公募基金主要看所謂的絕對收益，所以全市場僅有極少量的公募產品利用衍生品對衝。目前，公募基金有17萬億的規模，推動更多的公募基金靈活運用衍生品，將會是重要的突破。例如，2018年市場下跌，公募基金虧得很慘，如果有對衝則會穩健很多。”於孝建表示。
更多機構的參與，才能提高衍生品市場定價效率。魏紅斌指出，目前一些股指期貨品種貼水較深，主要原因就是成交量較小，很多大型機構可能還沒有進入其中，如果投資者進來得越多，大型機構廣泛運用這一工具，那麼貼水也會相應縮小。
2020年，國債期貨市場投資者結構優化方面取得重大突破。2020年2月21日，經國務院同意，證監會與財政部、人民銀行、銀保監會聯合發佈公告，允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。3月1日，中金所發佈《關於商業銀行參與國債期貨業務試點有關事項的通知》，修訂併發布《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等12個實施細則和《中國金融期貨交易所期貨公司會員資格管理業務指引》。
銀保入市是金融期貨市場的裡程碑事件，對於促進期現貨市場協調發展，提升市場運行效率和機構國際化金融服務能力具有重要意義。北京物資學院經濟學院執行院長張國勝指出，商業銀行、保險機構參與國債期貨尚處於起步階段，未來，隨著其參與程度日益加深，國債期貨市場深度和價格代表性將進一步提升，市場功能將得到進一步發揮。
當然，向更多的機構打開大門是一個漸進的過程。魏紅斌認為，採取循序漸進的節奏豐富國債期貨市場投資者結構，更有助於市場的平穩運行。她解釋說：“商業銀行和保險機構也需要經歷一些磨合期去熟悉規則，完善內部風控，以便於機構在更堅實的制度基礎下穩健參與國債期貨交易。”
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金融衍生品“上新”需求強烈
十年來，金融衍生品從無到有，再發展成如今的7大產品，在開創出這樣的新格局之後，未來的新產品開發之路仍然在召喚整個市場前去探索。
張國勝在採訪時表示，我國金融衍生品市場起步晚，國際影響力偏弱，與發達國家相比仍然存在很大的差距。“國際上金融期權期貨在衍生品市場中佔比較高，我國相對較低。這源於基礎金融工具市場相對不夠完善。我國金融衍生市場與基礎金融工具市場亦步亦趨，是在基礎金融工具市場還不發達的條件下產生的；西方國家在傳統的基礎金融工具交易則在已有半個多世紀的發展歷史之後，才有了衍生金融工具交易。”
與國內相比，境外交易所產品數量多，類型豐富，主力品種大多加推迷你合約，除寬基指數期貨外還上市諸多行業及風格指數品種，除本土產品外還有不少跨境國際產品，充分滿足各種避險需求。截至2019年末，芝加哥商品交易所、洲際交易所和歐洲期貨交易所分別有58、80和328只股指期貨及期權產品，金融期貨及期權（包含利率、外匯但不含個股）總數分別達到195、167和390只。
品種少，是當前制約市場發展的一大掣肘，所導致的結果就是不能形成系統的金融風險防範與資產配置場所。
張國勝指出：“當前，我們國家無外匯期貨、無信用利差期權、無短期債期貨、無個股期貨，此外，指數期貨期權覆蓋面少，國債期貨數量少，這與基礎金融工具市場發展滯後有關，而銀行、保險的廣泛參與也至關重要。”
於孝建也在採訪中說道:“金融市場要不斷開放，只有把武器配齊了，才能跟國外的機構PK。”
實際上，期貨與現貨作為一對有機的整體，並不能簡單切割看待，金融衍生品的存在不僅是豐富了期貨市場，更對現貨市場意義匪淺。
幻方量化CEO陸政哲對記者表示：“金融衍生品為A股二級市場投資提供了有效對衝市場系統風險的工具，為alpha策略的運行提供了必要的策略工具，我們作為量化投資機構可以構建一個超越市場漲跌，淨值波動相對穩定的投資組合，而這一類資產組合在資管行業裡是比較稀缺和具有吸引力的。從國內資管行業的視角看，以股指期貨為主的衍生品奠定了量化投資機構在資管行業中獨特的地位，尤其是近幾年隨著資產荒的加劇和投資者資產配置觀念的變化，量化對衝類產品吸引了極大一批投資者，推動了量化行業整體規模的快速增長。”
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制度設計仍有改進空間
談起我國衍生品市場的發展現狀，上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系主任馮芸感慨，雖然比過去跨出了好幾大步，但實際上還有很大的發展空間，在監管手段與制度等方面仍面臨一些亟待解決的問題。
她說：“比如說監管的差異化，說到投機大家就想到單邊，但實際上短線追漲殺跌的交易才會引起市場的不穩定，長期的投機如果是根據基本面的判斷，實際上對市場波動反而是有平抑作用的，監管上應避免一刀切，進行差異化管理。”
她同時建議，監管層應推動取消一些有悖於市場化發展方向的交易限制，並更加靈活地應用監管科技手段進行監管。
在具體的制度設計上，陸政哲建議，資金結算方面，希望能夠打通期指與證券賬戶資金，因為目前的結算劃轉較為複雜。此外，目前的套保模式同樣太過複雜，量化投資在日常使用中頗為受限。陸政哲還希望，監管層能夠通過制度設計進一步提升市場活躍度，修復基差。
特別需要指出的是，在採訪過程中，兩位外資機構的負責人都表達了對於監管層態度開放的肯定和讚揚。魏紅斌表示，2018年起中國期貨市場對外開放，越來越多的海外客戶開始瞭解中國期貨市場，在這一過程中，摩根大通期貨作為外資機構與中國監管部門溝通的橋樑，向國內交易所、監管部門反映了不少海外客戶的需求和痛點，並樂見監管層以非常開放的態度接受建議，完善規則體系，為投資者提供了更多便利。
她還感慨道：“打交道十多年，我的感覺是交易所和證監會層面都是很開放的，很願意聽取業內意見，並進行相關論證。有些意見受眾太少，可能不一定要改，這能夠理解。有些有普遍性的問題，監管層還是挺開放的。特別是最近幾年，監管部門很有對外開放的意識和服務意識，我們和幾家交易所交流溝通，提的建議多數能夠落實。”
此外，在制度體系中，投資者教育力度也有待進一步提高。
馮芸在採訪中提到，實體企業運用衍生品工具的比例還是偏低，這說明對機構也需要做更加廣泛、更有深度的投資者教育。
張國勝也坦言，當前衍生金融知識普及率低，新的衍生工具和複合型的衍生工具，其發行、交易條件、估價技術、交易過程等都非常複雜，投資者教育可謂任重道遠。
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