中新經緯客戶端12月29日電 題：《明明：從逆週期到順週期，看好製造業板塊》
作者 明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員)
2020年，疫情衝擊之下，中國的大國優勢逐漸凸顯，製造業的生產、經營和利潤表現出了較強的韌性。在海外供給能力下降，國內政策利好的情況下，高技術製造業、裝備製造業實現了較高的產值以及不錯的利潤增長。展望未來，短期看，經濟週期的邏輯由逆週期切換到順週期；中長期來看，經濟轉型，政策利好，人力資本紅利不斷釋放，製造業板塊也將在結構轉型中迎來新的機遇。
盈利向好，順週期邏輯演繹
製造業盈利和資本支出有望共振上行。從短週期來看，國內製造業受到海外供需錯配和國內政策利好兩方面的提振。海外國家在疫情肆虐的情況下大幅增加財政貨幣支出，需求下滑相對有限，但部分國家的停工停產和封鎖措施削弱產能利用率，加劇了供需矛盾，使中國製造業的出口需求顯著增加。同時，國內通過財政和貨幣釋放一系列政策利好，刺激國內需求的同時還降低了企業融資成本。海內外利好疊加使得國內製造業盈利自下半年以來大幅改善，甚至顯著超過了疫情前的水平。歷史上，工業企業的利潤對製造業投資具有比較明顯的領先特徵，工業企業投資和領先一年的利潤增速在多數時間同向變化。2020年製造業企業利潤的大幅改善很有可能會對年底到2021年的製造業投資形成一定的刺激。
多數製造業行業2020年利潤表現不錯，但投資相對滯後，大概率將在2021年有所表現。如果將1-11月各行業的利潤總額同比增速作為Y軸，固定資產投資同比增速作為X軸做成散點圖，可以看到大部分行業目前處於第四象限，即利潤正增長，投資負增長。如前所述，由於利潤增速領先投資增速一年，在疊加2020年低基數的因素，預計2021年位於第四象限行業的投資增速大概率會迎來比較明顯的同比改善，進入圖中的第一象限。
中央經濟工作會議之後，市場擔憂的政策大幅收緊的信號並未出現，溫和的政策預期和順週期邏輯之下，製造業盈利和資本支出有望共振上行。
經濟轉型、政策傾斜，投資結構轉變
2013年以前，製造業是投資的絕對主力。通過拆分製造業、基建和房地產三大分項對固定資產投資增速的貢獻可以看到，三個主要分項起起伏伏，在不同的時期對投資的貢獻並不相同。2013年以前，各項投資普遍增速較高，製造業投資是固定資產投資中的絕對主力，佔總投資的比重長期上升。即便2009年全球金融危機時期基建投資大幅發力，曾在當年一度超過製造業投資，然而製造業投資也並未出現明顯的疲態，這一時期的製造業投資主要集中在傳統製造業領域。但好景不長，由於產能過剩和傳統製造業供需矛盾不斷加劇，轉折點出現在2012年左右，伴隨著地產投資增速的放緩，製造業投資開始顯著下行，固定資產投資增速進入下行期。
地產基建落幕，製造業復興。從2016年去產能開始，製造業投資的增長陷入低谷，除了2018年短暫的回暖之外，部分行業產能過剩的問題始終縈繞不散，在很大程度上阻滯了總體製造業投資的增長。在這一段時期內，基建、地產交替成為投資的主要支撐項。然而，基建、地產並不是萬能，二者距離各自的瓶頸也越來越近。這些年基建投資的高增給地方政府帶來了巨大的債務壓力，房地產市場也將面對房價高企和需求瓶頸的問題。不論是現實的壓力還是政策的方向，都意味著基建、地產投資增速大概率將在未來放緩。製造業的復興將是經濟轉型的需要，也是下一階段投資需求的核心來源。
製造業投資的結構正在發生積極變化，高技術製造業異軍突起。儘管傳統製造業矛盾重重，其投資的下滑拖累了製造業投資的總體增速，然而近年來高技術製造業的增長卻非常快，其增加值和投資增速均顯著超過了行業平均水平。高技術製造業投資在製造業投資中的佔比逐年提升，近年來有加速的跡象，根據我們估算，2020年將升至17%以上。具體到計算機、通信和其他電子設備製造業、醫藥製造業和儀器儀表三個高技術製造業，圖四為三個行業投資增速與製造業投資增速的差值。在21世紀的第一個十年，三個高技術製造行業的投資增速在大多數年份跑輸製造業平均水平，但最近十年尤其是近幾年大幅跑贏。長期來看，高技術產業將成為拉動製造業投資增長的中堅力量。
政策不斷向高技術傾斜
科學技術和研發支出佔比提升。近期政府重要會議上頻頻提及科技創新、技術攻關等核心熱詞。“十四五”規劃目標和2035年社會主義現代化遠景目標中，將創新放在了首位。過去中國的研發支出佔GDP的比重快速上升，已經超過2%，但與美國、日本、韓國等技術較為發達的頭部經濟體還有一定的差距。近年科技支出佔財政支出的比重逐年上升至4%，政府對於科技的重視程度在不斷提升。
從政策層面來看，預計“十四五”期間會有更多的相關政策出臺。“十四五”規劃建議對製造業做出一系列部署。“十四五”規劃建議在“加快發展現代產業體系，推動經濟體系優化升級”中提到，要“提升產業鏈供應鏈現代化水平。保持製造業比重基本穩定，鞏固壯大實體經濟根基”，強調補短板、鍛長板，發展戰略性新興產業。我們預計“十四五”期間，中國將大幅增加研發支出，並向重點支持產業傾斜。財稅方面，有望落實好高新技術企業所得稅優惠、研發費用加計扣除、固定資產加速折舊等稅收優惠政策，擴大“首臺套”保費補貼目錄。金融層面，預計政府產業基金也將加大對重點產業環節的投資力度，並充分發揮資本市場的直接融資作用，推動商業銀行提高製造業中長期貸款比例。
中國製造具備核心競爭力——“工程師紅利”
勞動力素質顯著提升，工程師紅利不遠。新千年以來，越來越多的高等教育畢業生進入勞動力大軍，勞動力素質和人力資本的顯著提升將對中國製造業的核心競爭力產生重要影響。2002-2010年平均每年有170萬本科生，24萬研究生畢業，而2011-2019年年均增長翻倍，平均每年有350萬本科生和54萬研究生進入勞動力大軍，人才隊伍加速壯大。在老齡化社會漸行漸近，勞動力的絕對增長逐漸放緩和人口紅利退去之後，勞動力素質和人力資本的提升成為未來中國經濟重要的內生動力。
勞動力成本較發達經濟體仍然具備較大優勢。跨越劉易斯拐點之後，在經濟發展水平和勞動力素質快速提升的背景下，中國的勞動力成本也呈現出快速上升的趨勢，增速顯著快於美國、日本等發達經濟體，也逐漸超過了一些新型市場經濟體。成本的快速上升意味著中國在低端和勞動密集型製造業中，相對於部分東南亞新興市場的比較優勢越來越小。然而中國的勞動力成本僅為美國的五分之一，日本的四分之一左右(按照當年平均匯率折算)，成本優勢顯著。考慮到國內勞動力素質的整體提升，在高技術製造業領域，中國勞動力依然具備非常高的性價比。
大國和制度優勢
全產業鏈的優勢和規模經濟。在5G、人工智能、物聯網等新一輪技術革命的機遇下，全球產業結構正在面臨深刻的調整。不少發達國家開始實施“再工業化”戰略，製造業將成為未來全球經濟競爭的焦點。背靠廣闊的市場和不斷增強的綜合國力，中國工業形成了全產業鏈覆蓋，擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。相對齊全的產業門類，相對完善的基礎設施，更容易發展成為規模經濟，形成中國製造業的核心競爭力。
國民凝聚力強，應對突發事件衝擊的能力較強。2020年新冠肺炎疫情來襲，海外疫情持續擴散，封鎖措施使產能利用率大幅下降，經我們估算，前三季度全球貿易額同比下降12%。相比之下，在有力的疫情防控措施之下，中國經濟率先走出疫情陰霾，完成修復，一方面是制度優勢的體現，另一方面也反映了較強的國民凝聚力。中國製造業產能利用率率先修復，在疫情期間扮演了全球供應中心的角色，出口額實現正增長。經估算，2020年前三個季度中國出口佔全球貿易的份額上升到14.7%。疫情之年，中國製造業的全球份額有所擴大，優勢得到了進一步鞏固。
大類資產策略
2021年看好製造業板塊的投資機會。在海外供給能力下降，國內政策利好的情況下，高技術製造業、裝備製造業實現了較高的產值以及不錯的利潤增長。展望未來，短期經濟週期的邏輯由逆週期切換到順週期，隨著投資需求的升溫，汽車、裝備製造業可能成為受益的方向；中長期來看，經濟轉型，政策利好，人力資本紅利不斷釋放，製造業板塊也將在結構轉型中迎來長期的機遇。在十四五期間“鍛長補短”的框架下， 醫藥、電子、通信以及新能源等高技術製造業板塊有望長期受益。(中新經緯APP)
明明
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