億翰標杆50，簡稱E50，由億翰智庫選取的50家A+H股極具代表性的標杆房企組成
億翰成長30，簡稱G30，由億翰智庫選取的30家A+H股極具成長潛力的中小房企組成
億翰智庫將重點以E50和G30為樣本進行上市房企系列研究。
千億揭秘
千億揭秘是基於E50房企推出的企業深度研究系列，億翰智庫將持續跟蹤、深度剖析企業戰略和策略動態。
引言
作為我國文旅產業的排頭兵和先行者，華僑城的輝煌過去毋庸置疑，旗下擁有的歡樂谷、世界之窗等產品均成為了我國主題樂園發展史的標杆性作品。華僑城也開創了“旅遊+地產”的發展模式，在行業內獨樹一幟，獨特的“旅遊+地產”亦為其創造了遠高於行業的毛利潤率。公司的淨利潤也從2000年的0.87億元升至2010年33.29億元，複合年均增長率達43.93%。但隨著歡樂谷模式逐漸進入瓶頸期，業績增速亦不如預期。淨利潤增速也從2012年開始逐步往下滑落，至2015年淨利潤增速出現負增長，利潤增長已現疲態。
2015年，隨著母公司華僑城集團新任領導段先念的上任，華僑城集團重新確立了新的發展方向，並提出了2020年營業收入達到1500億元，淨利潤達到200億元的目標。作為華僑城旗下重要的子公司，華僑城A也高舉跨越式發展的大旗，在產品結構、土地儲備上做出相應調整，以實現公司的跨越式發展的目標。2019年，華僑城的淨利潤達143.42億元，2015-2019年複合年均增長率達28.61%。
為了更好的梳理公司的發展脈絡，本文將主要從產品迭代、土地儲備兩個方面進行分析，以理清企業發展的軌跡。
目錄
一、“文化+旅遊+城鎮化”模式獨樹一幟,產品迭代強化競爭優勢
1、歡樂谷收入有所回落，產品尋求迭代升級
2、模式創新鑄就歡樂海岸，異地複製未來可期
二、土地儲備大幅上升，“文化+旅遊+城鎮化”模式優勢凸顯
1、“文化+旅遊+城鎮化”模式獨樹一幟，多元化獲取土地揚長避短
“文化+旅遊+城鎮化”模式優勢凸顯
聯合獲取土地，揚長避短
2、土儲佈局有所下沉，優質土儲支撐銷售業績
三、銷售業績迎來爆發式增長，淨利潤穩步提升
1、銷售面積3年翻6倍，淨利潤增長迅速
2、拿地力度加大，週轉效率加快，助力公司跨越式發展
一、“文化+旅遊+城鎮化”模式獨樹一幟,產品迭代強化競爭優勢
2015年，在總結過去實踐經驗和對市場整體研判後，華僑城確立了“中國文化產業領跑者、中國新型城鎮化引領者、中國全域旅遊示範者”的戰略定位，在“旅遊+地產”模式的基礎上，構建實施“文化+旅遊+城鎮化”的創新發展模式。
具體來說，“文化+旅遊+城鎮化”，其內涵就是以文化為核心，以文化旅遊產業為主要業務，通過對文化相關新興產業的導入，帶動人口集聚和產業集聚，並反哺公司的文旅業務。華僑城通過推行“文化+旅遊+城鎮化”，使得公司旗下的文化、旅遊、地產產生協同效應，實現共同發展。
具體來看，從業務流程的角度，“文化+旅遊+新型城鎮化”模式大致遵循以下流程：
（1）公司通過引入文化IP，打造歡樂谷、歡樂海岸等優質文化旅遊項目的方式，提高和地方政府在拿地上的議價能力以及對遊客的吸引力；
（2）通過和地方政府的深度合作，低價獲取土地；
（3）將獲取的土地進行開發和房屋銷售，獲取現金流，部分資金進一步用於文旅項目的開發；
（4）在項目開發過程中,隨著主題公園客流量的上升，主題公園驅動區域價值不斷提升，為周邊地產項目開發創造了良好的周邊環境，提升住宅、商業地產的附加值；
（5）隨著片區配套的逐漸成熟，客流量進一步提升，帶動酒店等相關產業發展，公司獲得相對穩定的現金流。
圖表：“文化+旅遊+城鎮化”模式
資料來源：億翰智庫
觀察整個“文化+旅遊+城鎮化”的模式，能否打造出優質的產品是整個模式得以順利運行的關鍵。對於擁有近三十年文化旅遊運營經驗的華僑城來說，源源不斷的打造出優質的文化旅遊產品的能力更是其核心競爭力所在。
優質的產品，意味著較高的客流量，有助於帶動地方上的人氣，有助於帶來產業集聚和人口集聚，也有助於帶來土地價值的提升，從而反哺文旅項目，提升整個項目的利潤空間。因此下面主要從產品的角度進行分析。
圖表：華僑城的四代產品對比
資料來源：億翰智庫
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從產品來看，華僑城的產品分為文化主題酒店、文化藝術場館、文化主題景區和文創產業園四大類，產品種類齊全，互相協同。其中文化主題景區是公司的拳頭產品，現已迭代至第四代，各代產品互有特色，都為華僑城貢獻著營業收入和客流量。
以世界之窗為代表。由於項目開發時間較早，且在當年具有一定的開創性，投資成本早已收回。世界之窗分別佈局於長沙和深圳兩座城市的核心區域，可複製性相對較差。從具體的營業收入來看，世界之窗2019年的淨利潤為1.71億元，淨利潤長期保持在2億元左右，可視為公司的現金牛產品。
以歡樂谷為代表。該類產品的遊樂性質較為突出，可複製性較強，是公司的拳頭產品，目前已在全國8座城市完成落地，並形成了東西南北中的格局。從具體佈局區域來看，歡樂谷主要位於核心一、二線城市的近郊或遠郊，交通便利，客流量相對較大。截至2020年，歡樂谷已歷經22年持續發展，累計接待遊客超2億人次。
以東部華僑城為代表，定位於集生態旅遊、娛樂休閒、郊野度假、戶外運動等多個主題於一體的綜合性都市型山地主題休閒度假區。由於投資成本較高，各類運營維護成本及利息、折舊等費用較大，近年已出現連年虧損的狀況，目前正在進行整體的改造升級。改造之後，盈利能力或將有所提升。
以歡樂海岸為典型代表。產品是融合主題商業、文化旅遊、時尚娛樂等多元業態的都市商業文娛綜合體，可複製性相對較強，業態較為豐富。目前歡樂海岸已在順德和深圳兩座城市的核心區域完成落地，未來將在中山、南京等多個城市實現開業。
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目前公司主打的產品為第二代的歡樂谷和第四代的歡樂海岸，下面將對此進行詳細介紹。
1、歡樂谷收入有所回落，產品尋求迭代升級
公司的第二代產品是以歡樂谷為首的器械類主題公園，也是華僑城A目前的核心產品之一。和第一代的靜態觀光性產品不同，歡樂谷具有較強的可複製性，目前已經在全國8個城市完成落地，形成了東西南北中的全國佈局。隨著深圳、北京、成都、上海、武漢、天津、重慶、南京八大歡樂谷相繼落成運營，歡樂谷主題公園已經接待了近2億人次的海內外遊客，成為中國連鎖主題公園第一品牌，歡樂谷也在相當長的一段時間內成為公司的明星產品。
從公司披露的數據來看，歡樂谷的總體門票收入在經歷了2012-2014年的快速上升後，2015-2017年歡樂谷的門票收入已呈總體下滑的趨勢。我們認為，歡樂谷的門票收入下滑，可能有以下原因：
（1）主題公園存在一定的生命週期，產品在進入成熟期後門票收入有所下滑屬於正常現象；
（2）隨著迪士尼等國際知名品牌的入場，主題樂園市場的競爭日益激烈，同類產品的出現對於歡樂谷的潛在遊客造成了分流；
（3）歡樂谷的設備老化，IP不夠鮮明，對客戶群體的吸引力下降。
由於歡樂谷的投資較大，回收週期較長，其佈局對於當地的居民收入和消費能力、交通和基礎設施配套等要求較高，因此歡樂谷均佈局於人口眾多、消費能力較為強大的核心一、二線城市,其擴張的空間相對有限。隨著國家對主題公園監管的加強,以防範“假公園,真地產”項目，華僑城也逐步放慢了其佈局歡樂谷的節奏，其在2014-2020年公司僅落地重慶歡樂谷和南京歡樂谷兩座歡樂谷，公司尋求打造新的標杆產品進一步擴大公司的品牌影響力。
2、模式創新鑄就歡樂海岸，異地複製未來可期
歡樂海岸則是公司目前主力推進的另一大產品，其開創性地將商業街區、主題公園、文化體驗以及生態溼地融為一體，整合零售、餐飲、娛樂、辦公、公寓、酒店、溼地公園等多元業態，形成商業+娛樂+文化+旅遊+生態的全新商業模式。作為繼歡樂谷之後的又一拳頭產品，歡樂海岸和歡樂谷在項目定位、項目類型、盈利模式等方面存在一定的差異，下面將從這幾個方面進行對比分析。
和歡樂谷相比，歡樂海岸在項目定位上更加突出“休閒”和“文化”的特色，順德歡樂海岸plus的目標即為“打造城市文化會客廳”。歡樂海岸內含的項目類型也不再限於原先的遊樂場項目，還包括了餐飲、零售等多種業態。如順德歡樂海岸plus的項目除了保留了歡樂時光主題公園和順德瑪雅海灘水公園兩座主題樂園外，還包含了曲水灣等街區式體驗商業區，目前已吸引了包括豬肉婆、順德漁村等多個當地特色餐飲品牌進駐。此外，順德歡樂海岸在規劃建設中十分注重挖掘“在地文化”，賦予產品文化屬性。建設了美食博物館和國際創意城市美食文化交流中心，充分的展示順德作為“世界美食之都”的魅力。
但在另外一方面，由於歡樂海岸的業態較為複雜，開發週期亦較長，如順德和南京的歡樂海岸項目從拿地到開園的時間均為5-6年，開發週期較長。公司仍然需要積極地提高開發效率，縮短開發週期，以實現歡樂海岸項目的快速複製。
在盈利模式上，和歡樂谷的模式類似，歡樂海岸搭配部分的住宅項目銷售，但其更加強調通過租金收入和商鋪扣點以實現相對穩定的收入。如深圳歡樂海岸項目為只租不售項目，通過租金以回收投資成本。從深圳歡樂海岸的運營狀況來看，由於地理位置較為優越，2019年,公司旗下深圳歡樂海岸項目出租率為96%。出租率相對較高，租金收入亦較為豐厚，而隨著產品的日漸成熟，租金收入亦基本保持穩定。從具體項目來看，都市娛樂西區度假公寓回收成本最快，兩年內便回收全部成本。其餘項目回收週期相對較長，都市娛樂曲水灣、都市娛樂藍楹國際商務中心和都市娛樂購物中心的成本回收週期分別為4年、3年和6年。整體來看，若僅考慮項目的入賬成本，則深圳歡樂海岸相關項目的成本已在第三年全部收回。
深圳歡樂海岸的成功或許有以下幾點原因：第一，地理位置優越。歡樂海岸地處深圳灣商圈核心位置，位於深圳華僑城主題公園群與濱海大道之間，地理位置非常優越；第二，歡樂海岸所屬土地是早前深圳市政府劃撥，華僑城獲得土地的成本較低。
在城市佈局上，和歡樂谷的佈局僅限於核心一、二線城市不同，歡樂海岸可佈局城市的範圍更為廣闊。順德歡樂海岸PLUS項目的開業，突破了過去歡樂谷項目僅佈局於核心一、二線城市的藩籬，若能夠在順德取得成功，則歡樂海岸的異地複製的可行性將得到充分驗證。未來通過對歡樂海岸的大量複製，公司未來仍有較大的成長空間。
一流的文化旅遊產品在給華僑城帶來巨大客流量和相對豐厚的收入的同時，也對其地產業務進行賦能，使華僑城在土地獲取和物業銷售上擁有了一定的優勢，推動華僑城在地產業務上得到了跨越式的發展。
二、土地儲備大幅上升，“文化+旅遊+城鎮化”模式優勢凸顯
在“實現跨越式發展”的指引下，公司大力的獲取土地儲備，向規模要效益，公司的土地儲備也在2017年後出現較大幅度的增長。公司的土地儲備從2017年的1197.26萬平方米躍升至2019年的4605.09萬平方米，複合年均增長率達到了96.12%。土地儲備的快速提升為華僑城的銷售業績的躍升提供了大量的彈藥，也成為了公司業績快速提升的有力支撐。
1、“文化+旅遊+城鎮化”模式獨樹一幟，
多元化獲取土地揚長避短
總體來看，公司獲取土地共有兩種方式：第一通過特有的“文化+旅遊+城鎮化”方式獲取大片土地，第二通過收併購或者聯合拿地的方式獲取土地。通過“文化+旅遊+城鎮化”、聯合拿地和股權收購等方式，公司拿地的溢價水平亦有了顯著的回落。根據億翰智庫監測信息，2019年公司的平均拿地溢價率為8%，較2016年下降了37個百分點。
1.1“文化+旅遊+城鎮化”模式優勢凸顯
對於華僑城來說，打造優質文旅項目不僅能夠獲取不菲的租金收入，還能夠通過和政府合作的方式幫助企業獲取廉價的土地儲備。以順德歡樂海岸項目為例，2013年公司與順德市人民政府簽署《順德華僑城文化旅遊綜合項目戰略框架協議》，擬打造文化旅遊綜合體項目。此後公司在7次在順德獲取土地，5次為底價拿地，且4次獲取土地的樓面價遠低於其他企業在當地的拿地價格，拿地的折價幅度大致在35%-37%之間。
值得注意的是，底價拿地的5個地塊中，除創智城片區3宗地塊用於歡樂海岸開發，其餘兩宗地塊距離歡樂海岸較近，且均被用於華僑城天鵝堡項目和天鵝湖項目的開發。受益於歡樂海岸項目帶來的人流量，華僑城旗下物業銷售價格呈現出年年攀升的趨勢，且銷售價格大幅高於周邊競品。
公司的“文化+旅遊+城鎮化”的模式在歡樂海岸項目上發揮的淋漓盡致，即通過打造優質文旅項目的方式，低價獲取土地，此後通過文旅項目的建設與當地配套設施的改善帶動當地住宅價格的攀升，華僑城旗下的物業亦可享受一定程度的品牌溢價，這種“低價拿地+溢價賣房”的模式造就了華僑城的超高毛利潤。未來，隨著公司在中山、鄭州等地項目的逐漸落地,公司的利潤仍有較大上升空間。
1.2 聯合獲取土地，揚長避短
除了通過公司特有的“文化+旅遊+城鎮化”模式獲取大量廉價土地，公司積極通過股權收購和聯合拿地的方式獲取土地。2020前三季度,公司通過和其他企業聯合拿地的土地價款總額佔總土地價款的36.10%，較2019年33.16%的比例提高了2.94個百分點，聯合拿地的比例有所提高。從總量上來看，2017年，公司通過股權收購和聯合拿地獲取的土地儲備建築面積僅為246.07萬平方米，至2019年這一數字大幅上升至741.74萬平方米，複合年均增長率達73.62%，增幅較高。
此外，聯合拿地、合作開發的模式，在發揮公司低價拿地的優勢的同時，有利於規避公司在產品打磨和週轉效率上的缺點，有助於緩解公司的資金壓力，做到揚長避短。
2、土儲佈局有所下沉，優質土儲支撐銷售業績
由於公司獨特的“文化+旅遊+城鎮化”模式對於佈局城市的人口和消費能力均有一定的要求，因此公司的土地儲備也多數位於城市基本面較為良好的一、二線城市。截至2020年9月末，公司累計土地儲備建築面積達5698萬平方米。一、二線城市所佔的土地面積及建築面積均到佔總面積的80%以上。從具體區域佈局來看，中西部地區和珠三角地區是公司佈局的重點區域，其土地儲備建築面積分別佔了總建築面積的46.45%和24.10%。
值得注意的是，從2020年前三季度的新增土地儲備佈局來看，江門等三線城市的建築面積佔總建築面積的69.30%，且多數用地為文旅用地，公司的土儲佈局有下沉的傾向。考慮到公司過去的文旅項目多位於城市經濟基本面良好的核心一、二線城市，居民強大的購買力對於文旅項目的運行構成有力支撐，公司亦取得了輝煌的業績。然而在三四線城市，其最後能否成功仍然存在一定的不確定性。
三、銷售業績迎來爆發式增長，淨利潤穩步提升
1、銷售面積3年翻6倍，淨利潤增長迅速
2016年，公司的銷售面積僅為37.07萬平方米，2019年公司的銷售面積則達到了252萬平方米，複合年均增長率達到了89.43%。公司的銷售金額也在2019年末達到了863億元，同比大幅增長45%。公司的銷售業績連創佳績的同時，華僑城的營業收入和淨利潤也隨之水漲船高。2019年，華僑城的營業收入突破600億元，達600.25億元，創下歷史新高，同比增長率達24.68%。
淨利潤方面，公司的淨利潤增速在2016年由負轉正，並呈總體上行的趨勢。2015-2019年，公司的淨利潤複合年均增長率達28.6%。至2019年末，公司的淨利潤升至143.42億元，同比增長26.99%，總體保持了較快的利潤增速，實現了淨利潤的跨越式增長。儘管由於受到新冠疫情的影響，公司2020年3季度的淨利潤增速有所回落，但是隨著疫情影響的逐步消散，預計中長期的利潤增速仍將維持在較高水平。
2、拿地力度加大，週轉效率加快，助力公司跨越式發展
在房地產行業整體降速的大背景下，不能不說華僑城在公司業績上實現了跨越式增長。
我們認為華僑城取得跨越式發展有以下兩個原因：
第一，拿地力度加大，佈局城市明顯增多，城市能級有所下沉。
公司在2017年新增規劃建築面積580.12萬平方米，2019年公司的新增規劃建築面積達1208.07萬平方米，複合年均增長率達44.31%，拿地力度有所加大。在佈局城市的數量上，2017年華僑城佈局的城市僅有12個，且多數位於深圳、南京等核心一、二線城市。2019年公司佈局城市的數量增長至22個，佈局也逐步下沉至二線城市和強三線城市。
第二，公司的週轉效率有所提升。
2016年，公司提出了“提高銷售週轉速度，加快項目開發節奏、加快獲取新資源的速度”的口號，同時通過給予員工股權和推行“斷崖式”考核機制等方法，提高員工的積極性，推動項目的快速落地。
而在具體的執行環節。公司則主要在三個方面來提高公司的週轉效率：
（1）在產品和城市的佈局上，聚焦熱點區域和去化較好的城市。首選快週轉項目，加快短平快項目的投入。從公司的土地儲備來看，公司大部分的土地儲備也多數佈局於城市基本面良好的一二線城市；
（2）通過合作開發、股權轉讓等方式獲取資源、加快項目開發週轉項目。我們也觀察到公司在獲取土地後，往往通過和萬科等大型房企進行聯合開發的方式開發地產項目。如寧波歡樂海岸項目即由萬科負責操盤，以加快整個項目的週轉速度；
（3）公司積極剝離部分無法實現快速回款的項目，實現現金的快速回籠，以實現週轉效率的提升。如公司2017年出售持有的北京僑禧投資有限公司股權給泰禾，併成功實現了高達108.62億元的現金回籠。
經過公司在上述三個方面的努力，公司的週轉效率得到了一定程度的提高。2019年公司共有13個地產項目實現一年內拿地並開盤，潮州純水岸、肇慶純水岸等項目更是實現了當年拿地、當年開工、當年回款的快週轉目標，公司的快週轉策略初見成效。儘管公司在努力的提高週轉效率，但相對於頭部房企，公司的週轉效率仍然偏慢，仍需努力提高週轉效率，以實現資金的快速回籠。
結語
展望未來，短期內由於三道紅線的出臺，淨負債率偏高的華僑城或面臨一定的去槓桿壓力，其短期擴張的速度或許會受到一定程度的抑制。但是從長期來看，根據國際經驗，人均GDP達到1萬美元時，文化娛樂消費需求將出現爆發性增長。隨著我國人均GDP突破1萬美元，預計我國的文化旅遊產業也將迎來發展的春天。而作為我國文旅產業的龍頭，華僑城的未來發展仍然可以期待。
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