經濟觀察報記者劉曉林 幹群芳從1月13日達到股價新高51.72元/股之後，一直領漲國內汽車股的長城汽車卻意外在1月14日跌停，當日收盤價格降為44.83元/股。自2020年下半年到2021年1月13日，長城汽車區間漲幅已達549%，這一次大跌令人意外。不過，這天不只是長城汽車，A股整個汽車板塊都遭到了集體重挫。數據顯示，當天長安汽車、江淮汽車跌逾8％，比亞迪跌超6％，廣汽集團跌近7％。僅A股幾個重要汽車整車上市公司市值就蒸發超過千億元。
從1月13日至20日，汽車指數下跌了5%，汽車整車指數下跌了6%。“汽車的市值有點高了現在。”一位資深的投資圈人士說道。Wind終端數據顯示，汽車指數從2020年5月份至2021年1月12日持續增長，上漲幅度達106%，而汽車整車指數上漲了121.9%。不僅僅是長城汽車，長安汽車、比亞迪、吉利汽車等汽車整車公司股價基本都翻倍增長。比如比亞迪目前股價已經超過230元，相對於年初也已經有超過4倍的增長。不過相比在美國上市的互聯網造車企業們，這個增幅還算是“小巫”。
目前，有蔚來、理想、小鵬等三家中國新造車企業在美國上市。截至2021年1月11日，蔚來股價達到了歷史最高值62.70美元，相比2019年10月份1.19美元的歷史最低點相比，上漲了5168.9%。理想汽車股價在2020年11月24日達到了最高值43.96美元，相比上市首日上漲了167%；小鵬汽車也在11月23日達到了最高值72.17美元，相比上市首日上漲了240%。在11月，一些國內車企高管對這些公司遠超自己的市值展現了羨慕嫉妒恨的複雜心理，比如長城汽車董事長魏建軍在去年11月的一次採訪中就直言，“長城汽車被嚴重低估了。”
對傳統汽車集團來說，他們股價的反常波動被認為是正常的回調。“近日的調整，就是因為前期漲幅太大了。雖然三個月前已經預期到汽車股會上漲，但實際的漲勢仍然超出了預期。”全聯車商投資管理（北京）有限公司總裁曹鶴向經濟觀察報記者表示，汽車股在2020年形成了非常強悍的抱團股，如今的調整則是因為抱團股破裂了，這是資本市場對傳統車企估值的矛盾心態，但更令人糾結的卻是資本市場對互聯網造車企業們的看法。
儘管贏得了股價和市值，但資本對這些新造車企業的擔憂從未遠離。“看不到支撐這個市值的邏輯在哪裡。”1月21日，一家創投公司高管對經濟觀察報記者談及眼下火熱的互聯網造車時如此表示。他認為，新造車企業的市值存在泡沫。
不同的投資估值邏輯
從估值來看，新興的造車企業市值遠高於傳統車企。1月21日，蔚來汽車的市值是901.80億美元、特斯拉市值8061.42億美元、小鵬汽車市值414.38億美元、理想汽車市值是319.54億美元。作為對比，剛剛打敗大眾拿下2020年全球銷量第一的豐田汽車，在1月21日的市值是2096.69億美元。而豐田汽車預計在2020年,銷售額為29.5萬億日元（2853.5億美元）,營業利潤達2.5萬億日元,稅前收入達2.91萬億日元,純利潤達2.35萬億日元。豐田的市值基本等於其銷售收入。
在銷量上，豐田預計其2020年全球銷量將達1073萬輛,而特斯拉的銷量只佔全球市場的1%，但它的市值等於6家知名汽車公司的總和，這6家企業包括豐田、大眾、通用、現代、寶馬。這6家企業的銷量佔全球汽車市場70%還要多。中國的蔚來汽車2020年全年累計銷量為43728輛，小鵬是27041輛，而理想是32624輛。而中國最大的車企上汽集團在2020年銷量為560萬輛，2020年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約為200億元，但是上汽集團的市值僅為2772.49億元人民幣，約429.18億美元，這和小鵬汽車相當。
特斯拉的利潤率是2.4%，但扣除碳交易帶來的收益之外還要更低，而蔚來、理想和小鵬還未實現利潤率轉正。這些新造車企業的股價也讓一些華爾街的投資大佬感到困惑。“我在過去一個月反覆跟同事們討論，跟華爾街的老同事討論，高盛、摩根士丹利，還有一些投資人討論，怎麼看待估值？我們完全看不懂。”近日，在華爾街工作幾十年的漢德工業促進資本主席蔡洪平在中國電動汽車百人會論壇上表示。
新造車企業使用了一套屬於自己的新的估值標準。民生證券研究報告指出，對於早期交付量較少的新造車企業，無法直接使用PE估值進行對比。蔚來資本管理合夥人餘寧認為，在評價智能電動汽車公司的估值時，已經不能按照傳統車企來衡量，可能要按照科技公司來衡量。製造型公司的業績增長是線性的，科技型公司業績增長可能是指數級的，這些都是新能源車企市值魔幻式增長的支撐邏輯。簡單來說就是，一般車企的估值看PE（股價/每股收益），而特斯拉等新造車企業則宣稱應採用PS（股價/每股營業收入）。
“但實際上，他們的業務並沒有形成實質上的差異。”一位投行人士指出，這是其中一個矛盾點所在。北汽產投總經理助理賈廣宏對經濟觀察報記者表示，能否按照科技公司來估值，需要看汽車所帶來的聯網量，這背後帶來了數據沉澱量多少，而這意味著可開發的盈利方式。上述創投公司高管認為，泡沫現在是一定有的，但確實有合理性。“這是辯證來看。”如果沒有這種泡沫的存在，不可能通過資本市場孕育出新興產業。
一些投資人士把這稱之為合理泡沫。賈廣宏對記者表示，有泡沫意味著整個社會的關注度高，意味著資金投入和人才的聚集。“中國芯片之前沒泡沫，沒關注，沒錢，沒人，於是也沒發展起來啊。”但同時，新興的車企是否具備科技公司的實力還依然是爭議頗多的話題。“特斯拉是硬件和軟件都做的很好，工程能力也很強，但中國的新造車企業在硬件上還有距離，不得不依賴於大零部件集團。”一位投行人士指出。
但更大的背景是，投資圈也在賭一個未來。按照手機和家電的發展規律，中國新能源汽車會產生新能源汽車裡的世界級品牌。投資界人士認為，中國變成全球智能手機單一最大市場，最主要的原因是製造端從2008年開始從裝配製造產能變成了精密製造產能。而在特斯拉國產之後，智能汽車供應鏈或也將復刻這一規律。但賈廣宏指出，汽車不會像智能手機一樣出現高度集中的情況，“不可能兩三個品牌佔領了大部分市場。”
資本仍在找尋可靠標的
“前一波漲幅越猛烈的，這次調整越厲害。但長期來看，還有上漲空間。”對於A股汽車整車股接下來的走勢，一位證券行業分析師表示。而新造車企業們，也在經歷著多空之爭。蔚來汽車股價在1月11日達到峰值後開始下調，1月20日57.71美元，相比1月11日下滑了8%；理想和小鵬的股價都是從2020年11月24日達到峰值後開始回調。蔡洪平直接表示，目前建議新能源車企儘快利用迷惑期到資本市場融資，“長期來看，估值基礎仍將回到銷售和稅後利潤，回到PE估值。”
“未來傳統車企和新造車企業之間的估值差距肯定會縮小，至於差距縮小到什麼程度，一方面看傳統車企轉型的力度，另一方要看新能源市場的規模。”曹鶴分析稱。同樣，蔡洪平指出，現在的寶馬、大眾也在加快做電動車，如果把他們做電動車的部分拿來上市，市值可能翻兩倍都不止。1月20日，大眾集團CEO迪斯在推特上喊話特斯拉，他挑釁式地說道，“我要拿走你的一些市場份額，我們ID.3在歐洲已經戰勝了特斯拉。”汽車集團的反擊會逐漸讓新造車企業感受到壓力。
而資本目前的熱情也可能會降溫。1月18日，清華大學經濟思想與實踐研究院院長李稻葵公開表示：“現在的股票市場是炒作概念的，每晚都有一到兩個股票成為明星。但我擔心到了今年的四五月份，估計不超過7月會出現一次反轉。隨著西方發達國家疫苗逐步普及，天氣轉暖，老年人、餐飲與服務人員都接種疫苗後，人們開始放心消費，實體經濟轉好，屆時人們會擔心貨幣與財政政策轉向，於是資本市場的盛宴可能就結束了。”
一位投資界人士對經濟觀察報記者透露，目前資本圈對互聯網造車出現了新的看法。“大的科技巨頭和大資本，他們在尋找一些好的傳統車企來投資，這個公司一定是未來轉型最快，他們才會投資，這可能不是國企而是優秀的民營企業。”該人士表示。“未來汽車產業的變化很大，在‘賣夢’差不多之後，資本要尋找在不確定下還能存活發展的標的，這種企業看起來不是新造車企業，原本頭部的自主品牌車企還是很有看點的。”
近期，百度和吉利曾組建了合資公司，而富士康也和吉利組建了合資公司。另外，有報道說蘋果公司也在和韓國現代汽車尋求合作。
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