《中國經濟週刊》記者 姚坤|北京報道
“美股？小科創板（斜眼偷笑）。”
11月14日晚，一位網友在股票投資社區雪球上開玩笑。
在前一天的美股成交額前10榜單裡，中概股佔據5席，其中蔚來以273億美元成交額居於首位，超過了蘋果與亞馬遜兩者之和，而阿裡巴巴、小鵬汽車、理想汽車、拼多多分別位列當天全部美股成交額第四、六、九、十名。
就在10天前，另一則新聞也引發不少關注：QFII、RQFII新規落地，將外資持股比例披露指標由26%調整至24%，一批外資持倉隨之曝光。截至11月3日，境外投資者在美的集團、格力電器等7家公司中持股超24%。
“外資又抄底了？都佔到四分之一了，這些股票會被外資控盤嗎？”有網友這樣問。
這是中國資本市場國際化現狀的兩面：往外看，越來越多的中國公司赴美上市，並且成為熱門交易標的；而往內看，外資對A股的股權投資及影響已經不容忽視。
中國資本市場自30年前成立以來，如何一步步走到現在的國際化程度？有哪些裡程碑式的事件值得回憶？中國公司最初接觸境外投資者的時候，是不是有很多經典的故事？外資持續流入，對A股市場會有哪些影響？
帶著這些問題，《中國經濟週刊》記者專訪了中國證券金融股份有限公司董事長聶慶平先生，他曾任中國證監會發行部、海外上市部和國際業務部副主任，國務院證券事務內地香港聯合工作小組秘書，參與了第一隻H股青島啤酒赴港上市全過程……他是中國資本市場走向國際化的一線親歷者。
中證金融公司董事長聶慶平 《中國經濟週刊》首席攝影記者 肖翊|攝
中國資本市場國際化的4個重要節點
在聶慶平的記憶裡，中國資本市場的國際化——即中國企業走出去，或者外國資本走進來，有4個重要節點。
首先是境外資本利用中國資產和中國概念上市融資，吸引海外投資者，出現“中國概念股”投資熱潮，典型案例就是1988年4月在香港上市的卜蜂國際。
當時泰國的正大集團把兩家聯營公司上海大江飼料和易初摩託車的股權（和中方各佔50%），裝入在境外組建的卜蜂國際在香港進行招股，結果非常火爆，超額認購達到282.5倍。
這說明在改革開放初期，中國企業自身尚未走向國際市場之時，國際投資者就已經非常關注中國的未來經濟發展，甚至願意通過間接的方式投資中國資產、追捧中國概念。
第二個重要節點是B股的發行。
所謂B股，又稱人民幣特種股票或境內上市外資股，是指中國境內企業發行的以港幣或美元標明面值，按照人民幣匯率折算，專供境外投資者用外幣認購和交易、在境內滬深證券交易所上市的外資股票。
上世紀90年代初，上海和深圳都進行了股票市場的試點，當時的資本市場管理者開始考慮，能不能夠讓境內企業發行特種股票來吸引外資。
最先發行B股的是上海真空電子器件股份有限公司，也是非常成功，由瑞士銀行擔任主承銷商的電真空B股發行在3天內即被認購一空，並於1992年2月上市交易，這也讓上海真空電子成為第一家以海外投資者直接購買股票投資形式開辦的中外合資企業。
“這是第一次，我們中國自己的企業直接向外國投資者募集資金，B股開創了中國企業用股權來吸收外資的一個先河。”聶慶平說。
第三個重要節點是H股的發行。
1993年7月，國企青島啤酒赴港上市，非常受歡迎，在4天的招股期內，獲得110.4倍超額認購，正式在香港聯交所掛牌買賣的第一天，以每股3.6港元的價格收盤，比發行價2.8港元上漲28.5%，全日成交量在當天香港股市排名第一。
這是中國國有企業第一次在境外成熟市場直接上市交易。當時的香港證監會主席羅德滔認為，這也是香港證券市場發展的裡程碑。
聶慶平補充道，“這只是中國企業到外面的市場去上市，外資並不直接進入國內資本市場。”
第四個重要步驟是2002年推出QFII（合格境外機構投資者）、2011年推出RQFII（人民幣合格境外機構投資者）管理制度，還有2014年開通滬港通，2016年開通深港通，在特定的範圍內，放開外匯管制，允許外資直接投資國內資本市場。
中國資本市場國際化起點與日韓不同，最初不敢想象能推動境外上市
“關於中國企業到海外去上市，看起來是企業上市的具體問題，但實際上它是上世紀90年代初我們探討中國資本市場應該怎麼國際化的一個起點。”聶慶平說。
根據他的研究，東南亞新興國家——包括日本、韓國、印度尼西亞、菲律賓，在推動資本市場國際化的時候，一般是採取直接開放的方式，即允許外國投資者直接進入本國股票市場，但規定投資比例限制，比如日本開放股票市場時，最初限定外國投資者只能夠持有上市公司股份的15%，後來再逐步放鬆。
但中國的起點不同。
“直接開放本國資本市場的方法，實際上是本國匯率和國際資本流動全面開放的過程。20世紀90年代初期，人民幣匯率不可能實行自由浮動，國家的外匯儲備還少得可憐，而且股票市場才剛剛起步，當時不可能實行直接開放策略。”聶慶平回憶說，“所以，我們當時在考慮資本市場開放政策時，把境內和境外必須劃一條‘三八’線，國際資本不可以自由流動，實行嚴格的外匯管制。”
在這樣的背景下，中國資本市場想要國際化，就只能先從間接開放入手，讓境內企業到境外去上市。聶慶平回顧這段歷史的時候，認為中國選擇間接開放資本市場的路徑是值得慶幸的，至少避開了1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機的直接影響。
但現在看上去合理、自然的決策，在當時推動起來並不容易。
“讓中國企業直接到海外去上市，去吸收外資，應該說最開始我們自己是不敢想的。因為我們當時還是計劃經濟體制，沒有公司法，沒有證券法，也沒有國際會計準則。”聶慶平回憶資本市場管理層對境外上市的考慮，“當時國有企業資金非常缺乏，上市融資不用還本付息，如果能吸收外資當然是最好，但我們最開始心裡沒有底，怕境外投資者不認可、不信任。”
香港方面主動提議讓內地企業赴港上市，7輪磋商打消境外投資者疑慮
“但香港那邊還是比較積極和樂觀的，是他們反過來主動向我們提的建議。”聶慶平說。
當時香港聯交所有一個“中國研究小組”，由時任聯交所主席李業廣牽頭，成員還包括時任聯交所行政總裁周文耀、時任百富勤總裁樑伯韜等。
“他們為了給香港謀劃更多的上市資源，就向我們提交了一個研究報告，當時還沒有證監會，我記得是向人民銀行，向國家體改委，還有國務院港澳辦，他們都送了研究報告。”聶慶平回憶當時的情形。
這份非公開的“有關今後發展方向的中期報告”完成於1992年2月，分析了當時中國內地與香港在資本市場的主要分歧，認為內地企業到香港直接上市可能可行。
為了迴應這個建議，時任國家體改委副主任劉鴻儒遵循國務院有關領導的意見，組織國家體改委、人民銀行、國務院港澳辦有關人員成立聯合考察小組，去香港走訪監管機構、投行、會計師事務所、律師事務所，還有中資的在港金融機構，來研究內地企業有沒有可能到香港上市。
“當時對企業到香港上市的利弊尚無定論，不方便以官方名義出面考察，於是劉鴻儒先生聯繫香港的新華社分社，以他們邀請我們做客的名義，去香港考察。”聶慶平笑著回憶，“我們回來寫了一個呼應的《關於中國內地企業在香港上市問題的研究報告》，也認為中國內地與香港在資本市場的主要分歧可以解決。內地企業到香港上市利弊兼有，但利大弊小。”
1992年4月下旬，李業廣率團到北京訪問，獲得時任國務院副總理朱鎔基接見。李業廣又提出內地企業到香港上市的問題，朱鎔基當即表示：選擇10家左右國有企業到香港上市。
於是，內地和香港分別派出相關人員，成立了 “內地香港證券事務聯合工作小組”。從1992年7月11日到1993年6月19日，聯合工作小組先後舉行了7次會議，比較內地和香港在公司法律制度、證券法律制度、會計制度和上市制度等方面的差異，研究內地企業到香港上市遇到的主要問題及其解決辦法。
雙方反覆磋商，形成一致意見，香港方面把內地企業需要特別遵守的規定寫到了香港的上市規則裡，內地則由國務院的各個部門制定特別規定，來讓赴港上市的企業遵守。
“比如外匯管理方面，由人民銀行給出特別的規定，用港幣派發紅利也就有了保障。當然還有很多，包括土地制度，還有資產評估的折股，還有其他的，比如說企業註冊，這些都要做特別的改變。我的印象裡，當時有十一二個特別的規定，是由國務院的各個經濟管理部門，針對內地企業到香港去上市拿出來的特別規定。”聶慶平說，“這樣就解決了一些境外投資者比較顧慮和擔心的問題，為內地企業到香港上市鋪平了道路，幾個月後第一隻H股青島啤酒上市非常成功，也拉開了內地企業去境外上市的序幕。”
摸著H股這塊石頭過河，自己革自己的命
現在回頭看H股的歷史作用，有兩點比較明顯：第一，快捷、有效地解決了部分國有大中型企業的資金困難，探索了在不借外債條件下利用股權吸收外資的新路子；第二，支撐了香港的繁榮穩定，截至2017年底，到香港上市的H股企業達到228家，內地企業在香港主板上市的市值佔比達到66.5%，有力地支持了香港作為國際金融中心的地位。
但在親歷者聶慶平看來，在中國資本市場建立初期就推動國有企業去境外上市，還有一個隱性的重要作用——發行H股，本身也是在學習西方成熟的市場經濟制度。
“發行H股，最大的困難就是改制，把我們的一整套制度，和境外上市的要求吻合起來。小平同志說，摸著石頭過河。在推動股份制發展，推動國有企業和國際資本市場接軌，推動制度改革方面，H股就是一塊很具體的石頭。因為你必須要把國有企業推到上市，還要讓外國投資者能夠理解、信任你的這一套制度。” 聶慶平說。
以公司結構為例，在海外上市之前，內地只有國有企業、集體企業，但是，資產沒有股份化，治理架構是老三會（黨委會、職工代表大會和工會），沒有新三會（股東會、董事會、監事會），也沒有公司法。而在H股試點的時候，按照西方公司法對股份公司的一些基本要求，我們就讓準備去香港上市H股的國企去改、去做了，這就有了成功的範本和經驗。
“這樣不就摸出了一套成熟的制度，就知道人家是怎麼規定的，原來股份公司是這個樣子，是吧？所以摸完H股這塊石頭以後，我們就為後面制定公司法做好了準備。”聶慶平講解道。
再比如會計制度，此前內地只有國有企業的財務制度和會計核算辦法，學自蘇聯，和西方國際會計準則不同，兩套體系在庫存、資產、損益核算等方面都有差異。內地在推動H股上市過程中，也熟悉了西方對上市公司的財務規定，此後再逐步把會計制度方面摸索的經驗，推廣到國內全部的股份制企業來試點。
“推動H股上市，等於是以企業作為界面，深入觸及到了計劃經濟與市場經濟在管理制度各個方面存在的差異。” 聶慶平笑著說，“最簡單的還包括工商註冊，第一隻H股其實我們就遇到這個問題，我國過去的工商註冊只有國營企業、集體企業，沒有股份制企業這一欄。後來，國家工商總局就寫了一條，工商登記裡可以有股份公司，以前沒有股份公司，這也是改變。”
比照西方成熟的市場經濟制度，制定中國自己的規則，這當然是制度創新，但對具體參與這項工作的管理者而言，其實是在限制自己的權力。
“當時參與這件事情的國務院各部門，無論是處長還是司局長們，他們在寫這些規則的時候，面臨的最大問題是什麼？其實是對自己進行革命。”聶慶平感嘆說，“原來的規定很籠統，所有這些都是他們的權力範圍，寫成清晰的規則之後，企業只需要遵守規則即可，實際上是對權力的規範。應該說當時的這些參與者，還是充滿了改革的熱情，為了找到適合中國的市場經濟制度，大家都在發揮聰明才智。”
早期境外投資者的困惑：為什麼你們的企業老闆工資這麼低
在內地企業赴港上市，接觸境外投資者的初期，因為體制、文化差異，常常會有一些出人意料的情況出現。
據聶慶平回憶，馬鋼上市的時候，就有境外投資者問到國有企業董事長、總經理的工資，對比美國鋼鐵上市公司老闆的收入，覺得不可思議。“我怎麼能相信你拿這麼低的工資，能夠管理好這個企業？我買你的股票，可能就面臨風險。他們當時會有這樣的疑問。”聶慶平笑著說，“而我們的國企老闆是體制內培養的幹部，路演時就回答董事長、總經理都是黨員，並不過多考慮自己拿多少錢，就是事業心，想把企業管好，很淳樸，當時確實是這麼回事。”
這些都是早期推動H股上市的時候，要和境外投資者去溝通的內容。
聶慶平還觀察到，早期中國內地企業去境外上市，在路演的時候總經理會不會講英文，最後對國際投資者認購新股投標的市盈率高低還會產生一定的影響。
“當時一些國企的老總是過去的老大學生，英文還是比較紮實的，尤其是後來有些人還有合資經驗，在合資談判中也用到了英文，水平比較高，有時候路演就直接講英文。” 聶慶平回憶當年的情形，“那時候外國投資者就信這個，你英文講得很好，說明你有國際視野和國際投資者溝通經驗。這還能夠得到一點溢價，也是幫國家，幫國有企業。”
全球的新興市場在開放過程中，都曾面對美國資本的衝擊
近年來，中國資本市場對外開放趨勢明顯：2016年8月，深港通和滬港通總額度限制取消；2018年5月，滬港通、深港通每日額度擴大4倍；2019年9月，QFII、RQFII投資額度限制全面取消；2020年4月，證券公司、基金管理公司的外資持股比例限制取消。
此前中信證券研究部的一份報告顯示，根據不完全統計，從2010年底至2020年一季度末，外資持有A股比例由2010年底的0.3%上升了2.9個百分點至2020年一季度末的3.1%，近10年增長了9倍多。
伴隨著中國資本市場開放，外資的參與也越來越深。
聶慶平認為中國資本市場擴大開放是必然趨勢，但對這一過程中可能出現的問題要提前考慮。
據他觀察，全球的新興市場在開放過程中，都曾經面對過國際資本（主要是美國）的衝擊。在本國資本市場還沒有發育到足夠水平，本國投資者價值投資理念還不成熟的情況下，國際資本有可能會通過金融危機的方式，影響到開放新興市場的金融安全。從拉美金融危機到墨西哥金融危機，1997 年的亞洲金融危機和 2000 年初的俄羅斯金融危機，再到 2008 年的全球金融危機，一些新興市場在危機之後，基本上又步入到了發展相對緩慢，或者本國的經濟資源由外資來控股的境地。現在日本股票市場55% 的投資者是外資，韓國股票市場接近 40% 都是外資。
“中國資本市場和國際市場還有很多不同，比如投資者結構和風格。”聶慶平分析說，“我們的大型藍籌股雖然佔股票市場市值的60%~70%，但是市盈率卻很低，也就是說國內的投資者並沒有認可這一塊，其實這是性價比比較好的一塊資產，而外資是一定要看市盈率高低的，這部分優質資產可能就被他們先買入了。如果說我們的投資者都很理性，認同價值投資，那市場就很穩固了，就很stable，即便外資進來，那也是在一個比較好的競爭的狀態下面實施資本流動管制的開放。”
短期國際資本流入也是必須要關注的大問題，金融賬戶下資本流入的增加雖然有利於外匯儲備的穩定，但風險也不小。“因為資本市場的開放，等於是資本項下人民幣可自由兌換的開放。”聶慶平說，“但市場是波動的，在極端情形下，如果出現外資的大量流出呢？必須要有應對的手段。”
堅持開放≠不監測不監管，資本市場國際化需要一整套完整的監管制度
“防範外資引發金融風險，關鍵在於要有比較強的統計監測，這是1997年亞洲金融危機的一個重要經驗。”聶慶平說。
他介紹說，日本和韓國在1997年亞洲金融危機之前，都曾制定過一些對外資的監測措施，比如日本央行會監測非居民在日本境內投資的金融賬戶，外資進來多少，投資了多少股票、債券、房地產，都在監控範圍內，韓國則是在外國投資者的股票賬戶上加一個密碼標識，也能起到監控作用。
“像日本和韓國，他們是想用監測制度，但是後來沒辦法，因為 1997 年亞洲金融危機以後，國家都要破產了，那就只有外資你來多少，我收多少，允許你來收購銀行，收購證券公司，收購保險公司，那一步就很慘了。”聶慶平說。
即便是很多人印象中資本進出最自由的美國、加拿大，也不是完全放任不管。外國人移民到了加拿大，到了美國，銀行和稅務官也會經常都要問一問你的美元是從哪兒掙來的？進來準備幹什麼去？如果你的資金流動明顯超過了收入和營業情況，稅務官也是要問你的。
聶慶平認為中國資本市場在堅持擴大開放、堅持走向國際化的同時，相應的監測制度也要跟上。他說，“我們需要一套完整的制度，來配合資本市場開放的進程。不能等到出了問題，再來補管理，監管應該有前瞻性，監管者對各項業務風險要有基本的判斷。”
（本文刊發於《中國經濟週刊》2020年第23期）
2020年第23期《中國經濟週刊》封面
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