基本結論 什麼是CPI基期輪換？從2001年開始，我國CPI採用國際通用做法，編制定基價格指數序列，將對比基期固定在2000年。之後按照“每年一小調，五年一大調”的原則，每五年進行一次基期輪換，從而準確反映居民消費結構的新變化和物價的實際變動。從歷史上三次基期輪換看，食品項權重逐漸下調，服務項權重不斷上升。這也符合我國居民消費結構的變化，隨著恩格爾係數的不斷下降，食品消費佔比越來越低，同時在消費升級背景下，服務消費佔比逐漸上升。特別是受住房價格上漲和人口老齡化現象加重的影響，居住和醫療消費佔比上升較快。
從歷史經驗看基期輪換的影響。基期輪換涉及到CPI構成分類和分項權重的變化，特別是後者可能會對CPI統計產生較大影響。綜合權重和波動情況看，食品項權重調整是影響CPI走勢的首要因素。據測算，2011年權重調整拉低全年CPI中樞0.2個百分點，2016年則拉低0.3個百分點。
明年CPI怎麼看？全國住戶收支與生活狀況的最新調查數據是統計局進行權重調整的主要依據，從2016年以來的趨勢變化看，忽略疫情帶來的短期衝擊，我們預計統計局做新一輪基期輪換時，很可能繼續下調食品項權重，同時上調居住項和醫療保健項權重。基於中性假設，我們分別預測了權重調整和不調整兩種情況下明年的CPI，對比來看權重調整不會改變全年CPI走勢，可能導致CPI中樞上升0.1個百分點。
CPI基期輪換還可能調整什麼？首先，資產價格的確有納入通脹考量的必要性，但是短期內納入CPI統計的可能性較小。其次，需要關注CPI居住項價格統計方法的調整。目前我國CPI居住項權重主要參考居民消費支出結構，其中自有住房租金核算採用住房建築成本虛擬折舊法，而國際上自有住房折算租金通常採用“虛擬租金”算法，導致CPI居住項無法反映市場實際租金價格變動，未來相關統計方法存在調整和完善的可能。
風險提示：CPI分項權重調整超預期，CPI波動超預期。
2021年我國CPI統計將迎來新一輪基期輪換，意味著CPI“商品籃子”和對應權重可能出現較大調整。什麼是基期輪換，如何調整，影響有多大？本文通過回顧2001年以來的三次基期輪換，探討本輪基期輪換的可能影響，供投資者參考。
一、什麼是CPI基期輪換？
CPI統計實際上是計算一組固定數量商品和服務構成的“籃子”的價格變化。從2001年開始，我國CPI採用國際通用做法，編制定基價格指數序列，將對比基期固定在2000年，即主要以2000年的城鄉居民消費支出資料來確定基期年的消費量，以2000年平均價格水平作為對比基數，通過鏈式拉氏公式計算之後每一期的價格變化。
按照統計制度要求，我國CPI奉行“每年一小調，五年一大調”的原則，即每五年進行一次基期輪換，2016年1月開始使用2015年作為新一輪的對比基期，前三輪基期分別為2000年、2005年和2010年。基期輪換其實也是國際慣例，目的是使物價統計涉及到的商品和服務更具有代表性，更及時準確反映居民消費結構的新變化和物價的實際變動。
歷史上三輪基期輪換都調了什麼？
2006年：食品項權重基本穩定，增加部分新商品細分項。國家統計局在2006年1月新聞發佈會 上透露，經過基期輪換調整後，2006年食品項權重基本保持穩定（34%左右），居住和服務類權重有所上升，此外，上網費、物業管理費、教育軟件開支等作為新商品費首次列入CPI統計。
2011年：主要調整居住項和食品項權重。具體包括：上調居住項權重4.22個百分點，下調食品項權重2.21個百分點，其他分項小幅微調，同時增加調查網點數量，調整了部分代表規格品。
2016年：同時調整大類分項、項目內涵和細項權重。主要是下調食品項權重3.2個百分點，分別上調居住項和醫療保健項權重2.2個百分點和1.3百分點。
目前，我國CPI統計涵蓋全國城鄉居民生活消費的食品菸酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等8大類、262個基本分類的商品與服務價格。
對於具體的細分項權重，統計局並沒有直接對外公佈，我們可以從兩個角度推算。
首先，統計局官員歷次發言披露的信息可作為重要參考。例如，食品項方面，2006-2010年間權重約為34%；2011-2015年食品項權重下調2.21個百分點後，應為31%-32%；2016-2020年，權重下調3.2個百分點，降至28%-29%。非食品項方面，2011年上調居住項權重4.22個百分點，其他各分項均小幅調降，2016年分別上調居住項、醫療保健項與交通和通信項分別2.2個百分點，1.3個百分點，1.1個百分點。
其次，基於已有數據合理估計。一是用具體分項對於CPI同比的拉動除以該項的同比漲幅來估計相關權重，不過統計局月度數據披露中主要公佈食品菸酒大類下的細分項數據。二是利用最小二乘法，對八大類分項每月同比和CPI同比讀數進行擬合，估算每年的權重。
綜合上述方法，我們估算了2006年至今CPI八大類分項的權重變化，如下表所示。
從趨勢看，食品項權重逐漸下調，服務項權重不斷上升。這也符合我國居民消費結構的變化，隨著恩格爾係數的不斷下降，食品佔比越來越低，同時在消費升級背景下，服務項佔比逐漸上升。特別是受住房價格上漲和人口老齡化現象加重的影響，居住項和醫療項權重上升較快。
二、從歷史經驗看基期輪換的影響
基期輪換涉及到CPI構成分類和分項權重的變化，特別是後者可能會對CPI統計產生較大影響。我們假設CPI不進行權重調整，沿用上一期的權重進行模擬計算，發現2011年和2016年CPI讀數均出現明顯偏離。據測算，2011年權重調整拉低全年CPI中樞0.2個百分點，2016年則拉低0.3個百分點。
從2011-2015和2016-2020這兩個基期CPI大類分項的權重和波動情況看，食品項儘管權重一再調低，但其權重和波動率遠超其他分項，始終是影響CPI走勢的首要因素；其次是居住項，雖然權重和波動率逐漸上升，但對CPI的影響程度遠小於食品項；其他六個分項權重和波動率較低，影響作用有限。
食品項調整對於CPI的影響分為兩部分，一是調降食品項權重帶來的影響，二是食品項本身價格波動產生的影響，總影響即為二者的乘積。例如，2011年食品項權重雖然僅下調2.21個百分點，但當年食品項同比持續超過10%，導致CPI統計出現較大偏差；2016年食品項權重下調5個百分點，同時當年食品價格漲幅較大，也導致CPI同比讀數出現明顯偏離。不過在其他年份，由於食品項價格同比相對較低，影響並不明顯。
三、明年CPI怎麼看？
根據統計局2016年進行基期調整時的說明，“新基期權重主要來源於全國住戶收支與生活狀況最新調查數據，同時也適當參考了專項調查和行政記錄等數據進行了相應的調整” ，可見全國住戶收支與生活狀況的最新調查數據是統計局進行權重調整的主要依據。
2016-2019年間，食品菸酒消費佔比下降幅度較大，從2015Q3的30.13%降至2019Q3的27.87%；同時居住項和醫療保健項佔比持續走高，居住項從2015Q3的21.80%升至2019Q3的23.33%，醫療保健項從7.62%升至9.14%；其他各項變化並不明顯。不過2020年食品項消費顯著回升至30.47%，衣著、教育文化和娛樂佔比則明顯下滑，主要是受到疫情衝擊影響，教育文娛、交通通信和服裝相關消費需求受到明顯壓制，同時食品消費佔比被動提升。考慮到疫情主要是短期衝擊，並不會逆轉2015年以來居民消費結構的變化趨勢。我們預計統計局做新一輪基期輪換時，很可能繼續下調食品項權重，同時上調居住項和醫療保健項權重。
明年CPI怎麼看？
我們的基準假設是：明年糧食價格不會出現超預期上升，蔬菜價格符合季節性波動趨勢，豬肉價格逐漸回落，國際油價維持在60-70美元/桶區間。根據“食品”和“非食品”兩分法，我們首先按照2016-2020年的權重佔比進行測算，然後假設明年下調食品項權重5個百分點並上調非食品項權重5個百分點，作為對比情形。
整體來看，明年可能出現的權重調整對於CPI同比讀數影響較小，預計導致全年CPI水平上升0.1個百分點。分月來看，受食品項價格同比波動影響，明年1-3月偏差最大，可能達到0.3個百分點；7-9月偏差約為0.2個百分點；4-6月、10-12月影響較小。
CPI基期輪換還可能調整什麼？
“CPI到底能不能反應居民的生活成本？”一直是市場熱議的話題。11月27日，央行原行長周小川發文 呼籲將資產價格納入通脹考慮。我們認為，資產價格的確有納入通脹考量的必要性，但是短期內納入CPI統計的可能性較小，因為CPI主要用來刻畫消費品的價格水平，而資產價格反映居民投資情況，不屬於同一範疇。
此外，需要關注CPI居住項價格統計方法的調整。目前我國CPI居住項權重主要參考居民消費支出結構，其中自有住房租金核算採用住房建築成本虛擬折舊法，而國際上自有住房折算租金通常採用的是“虛擬租金”算法，導致其價格走勢和市場實際租金價格變動存在較大偏差。未來相關統計方法存在調整和完善的可能。
風險提示：CPI分項權重調整超預期，CPI波動超預期。
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