一、化工行業及板塊回顧
（一）行業回顧：化工品價格處於歷史相對低位，價差變現有所分化
化工品價格處於歷史相對低位，價差變現有所分化。根據百川盈孚提供的各類化工 品價格數據測算，當前各大類子行業價格均已跌落至歷史平均價格區間以下，其中 化纖、塑料、石化、橡膠等子行業板塊偏離均值接近負一倍標準差，存在較大的價 格修復空間。化工品價差變現有所分化，氟化工、化肥、兩鹼以及聚氨酯等子行業 價差處於歷史均值以上，民爆、煤化工、化纖、農藥等板塊位於歷史均值下方。
化工產品價格指數邊際改善，PPI處於歷史較低分位。根據Wind數據，截至2020年 11月25日CCPI價格指數為4294，同比年內最低點上漲36%，化工產品價格指數邊 際改善顯著。根據國家統計局數據，2020年10月全部工業品PPI同比增速-2.1%，化 工子行業方面，10月化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料制 品業PPI同比增速分別為-6.0%、-13.8%、-2.5%，PPI指數處於歷史較低分位。
行業庫存處於低位，關注新一輪化工品補庫機會。根據國家統計局數據，2020年11 月製造業產成品存貨同比增速8.1%，5月以來增速持續穩定，製造業整體處於補庫 存初期階段。化工子行業方面，11月化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、 橡膠和塑料製品業產成品存貨同比增速分別為3%、10.8%、3.3%，目前行業庫存處 於低位，關注新一輪化工品補庫機會。
（二）板塊回顧：板塊盈利整體上行，子行業表現有所分化
化工板塊盈利整體上行。20Q3基礎化工行業營業收入同比增長4.77%，淨利潤同比 增長41.99%，連續兩個季度單季度淨利潤同比增速為正；從歷史同期淨利潤增速看， Q3行業淨利潤增速位於較高水平。
子行業表現有所分化，滌綸、塑料、輪胎等板塊同比表現較好，聚氨酯板塊環比表 現突出。從淨利潤絕對值看，基礎化工行業20Q3實現淨利潤合計410億元，環比20Q2 的399億元增加了11億元。絕對值環比提升較大的子行業有聚氨酯（環比+18.34億 元）、滌綸（環比+14.44億元）、氯鹼（環比+7.81億元）、輪胎（環比+5.75億元） 等；絕對值環比下降較多的子行業有改性塑料（環比-18.05億元）、煤化工（環比-.9.05 億元）、農藥（環比-8.83億元）等，子行業表現有所分化。
行業估值水平低於2012年以來均值。從估值角度來看，截至12月4日，基礎化工PE （TTM）為24.63倍，低於2012年1月以來的均值，估值處於歷史較低位置。
二、化工週期品：後疫情時代聚焦復甦與回升
（一）疫情期間的化工行業運行邏輯—快速衰退與快速復甦
發達國家需求階段性回落後持續旺盛。2020年上半年受“新冠”疫情影響，海外發 達國家需求出現階段性回落。從數據上看，美國個人消費支出物量指數2-3季度下行 觸及低點，歐盟27國零售銷售指數4月份觸底。進入下半年，海外消費大幅復甦，商 品類尤其是耐用品消費量大幅提升，遠超疫情前水平，且近期數據顯示，歐美消費 需求維持持續旺盛狀態。
財政補貼帶來的居民收入提升可解釋消費需求與房地產市場景氣。從美國個人收入 與支出數據上看，本輪疫情期間的旺盛消費需求與房地產市場景氣背後的原因是美 國財政直接補貼居民端，居民端收入方面雖然經濟活動下行帶來的勞動報酬下降， 但是政府轉移支付帶來對衝，最終居民總收入甚至遠超疫情前水平。從具體數據上 看，海外疫情蔓延前的2020年2月美國季調個人總收入191162億美元，而2020年4 月美國季調個人總收入達到了210931億美元，增長10.3%。
終端需求超額恢復的同時，歐美工業生產仍未恢復疫情前水平。在海外發達國家終 端需求受居民端收入影響超額恢復的同時，歐美工業生產仍未恢復至疫情前水平。 從美國工業產出指數來看，總體產出指數與各分項指數同比仍處於負值區間。歐盟 27國工業產出指數截止2020年9月仍處於同比-5.8%水平。終端消費需求與工業生產 之間的階段性錯配導致海外出現較大的供需缺口。
國內消費與投資需求恢復良好。迴歸到國內來看，國內與海外在需求端的情況類似， 但強度弱於國外。國內限額以上企業商品零售總額當月同比在2020年5月份轉正， 主要與國內疫情封鎖大面積解除相關，隨著國內經濟活動進一步恢復，國內終端零 售持續恢復，截止2020年10月，零售額同比已達到7.2%的較高水平。投資方面，國 內固定資產投資完成額與房地產開發投資完成額累計同比均已實現轉正。整體來看， 國內消費與投資需求恢復良好
國內生產恢復情況較好，出口旺盛滿足海外需求。與國外工業企業開工情況仍未恢 復至疫情前水平不同，國內企業生產恢復情況較好，國內工業企業產能利用率水平 已經在今年2季度到3季度恢復至疫情前水平。國內工業企業出口交貨值當月同比增 速基本保持穩定增長態勢，並未因疫情而持續受到衝擊。
（二）後疫情時代的海外需求：海外消費復甦分化，補庫存需求仍存
（三）後疫情時代的國內需求：國內消費恢復情況良好
國內各行業消費情況恢復較好，扣除價格因素的社零銷售總額當月同比增長恢復至 去年同期水平。從國內限額以上企業零售數據來看，除石油及製品類零售額仍處於 同比低位水平外（我們認為更多的是價格因素），其餘各分項零售額當月同比均已 回正。其中服裝類與汽車類零售額增速較高。而且從數據上來看，2020年10月零售 額當月同比增速已經超過2019年同期水平，我國消費端的恢復已經相對較強，後續 進一步提升的空間相對有限，值得關注的傢俱類，家用電器類以及建築及裝潢材料 類產品的零售端恢復。社零銷售總額的實際當月同比增速也在2020年10月恢復至去 年同期水平左右。
（四）後疫情時代的供給復甦：海外工業生產逐步恢復
後疫情時代，海外工業生產恢復將是供給端主線。展望後疫情時代，我們認為海外 生產端的逐步恢復會是供給端的主要變量。隨著疫情風險的逐漸減弱，海外工業生 產有望逐步恢復，從直觀數據上來看，我們關注歐洲工業生產指數的變化以及更加 高頻的美國煉廠煉油量數據的變化。當前歐洲工業生產指數同比-5.8%，美國煉廠煉 油量仍處歷史低位水平，後續向上復甦空間較大。海外供給端的恢復會一定程度上 彌補海外供需缺口，對當前緊張的供需關係帶來一定的緩解。而從時間維度上來說， 我們認為在疫苗正式推行前，疫情帶來的供給端收縮仍然是當前主線。
（五）後疫情時代的成本回升：原油價格上行動力充足
後疫情時代，被抑制的出行與工業生產需求復甦。2020年受疫情影響，出行與工業 生產受到較大的影響，導致石油產品消費量大幅下降。美國石油產品總消費量截止 11月13日當週恢復至1956.4萬桶/日，較2019年同期仍下降171.1萬桶/日。美國汽油 消費量截止11月13日當週恢復至825.8萬桶/日，較2019年同期仍下降93.4萬桶/日。 美國航空煤油消費量截止11月13日當週恢復至98.7萬桶/日，較2019年同期仍下降 66.9萬桶/日。展望2021年，預計隨著疫苗的推出與疫情風險的逐漸解除，石油產品 消費量有望恢復至正常區間，全球煉廠開工率也有望恢復至正常水平。
後疫情時代，庫存去化進入良性區間。從當前庫存水平看，OECD商業石油庫存仍 處於歷史5年均值以上，但較2020年5月峰值水平已經有所去化。美國商業原油庫存 也已經從歷史峰值水平回落至過去5年庫存區間附近。同時美國成品油庫存以及歐洲 鹿特丹石油庫存已經去化至良性區間，我們認為當前庫存處於中性偏高水平，預計 不會對價格回升構成較大壓力。
供給端美國頁巖油產量下降，鑽機數減少。供給端來看，受原油價格低迷影響，2014 年以來影響油價上漲的核心因素—美國頁巖油供給釋放也已經出現回落。2020年初 美國原油產量達到1300萬桶/日，但隨著疫情風險蔓延，原油價格回落，以及短期的 颶風等影響，美國原油產量一度回落至970萬桶/日，近期恢復至1090萬桶/日的水平， 較年初仍下降210萬桶/日。同時作為美國原油產量的前瞻指標，美國活躍石油鑽機 數也從年初的670座回落至231座，年中一度降至172座。美國以外的全球其他地區 鑽井活動也同樣低迷，美國以外全球鑽機數從年初2月的1334座降至10月的736座。 根據Rystad Energy的數據，預計2021年美國頁巖油產量相比於2020年將略有下降， 2020年美國頁巖油資本開支從2019年的987億美元回落至452億美元，預計2021年 資本開支仍將進一步回落。Rystad Energy根據北美23家頁巖油廠商的季報分析，預 計2021年岸上原油產量將下降1.9%，資本開支將下降12.9%。
原油價格上行恢復至成本支撐位置動力充足。考慮到疫情封鎖解除後的需求恢復， 以及供給端在低價衝擊下的收縮，我們預計在後疫情時代，原油需求的恢復將成為 快變量，而供給端恢復將成為慢變量。如果疫苗的大規模接種能夠有效地刺激出行 與工業生產需求的恢復，原油市場有較大概率會出現階段性供需錯配，庫存的去化 速度會進一步加快，進而導致原油價格的階段性大幅上行。從全年原油價格均值水 平看，我們預計在全球原油開採成本以及OPEC國家財政平衡成本的支撐下，北海 布倫特原油價格均值水平逐漸向55-60美金/桶的成本支撐區間恢復是大概率事件。
（六）後疫情時代的價格價差：珍惜眼前，把握當下
化工品價差分位數顯示較多化工品已經位於景氣區間。從我們跟蹤的51種常見化工 品的價差數據看，目前有30種化工品價差分位處於歷史均值水平以上，有44中化工 品價差分位處於歷史均值-1個標準差以上分位。我們認為考慮到我們的統計區間為 2012年第一週至今，期間國內化工品市場經歷過幾輪景氣週期，我們認為價差在均 值以上分位化工品當前已經處於景氣度相對較好區間。景氣度較差的主要集中在紡 織產業鏈，這與本文之前的數據相印證。
（七）化工週期板塊的總結：聚焦週期板塊的復甦與回升
觀點一：海外疫情風險消除前，我國出口補充海外供需缺口的邏輯演繹。我們認為 在海外疫情風險解除前，尤其是發達國家疫情風險解除前，我國出口補充海外供需 缺口的全球貿易流向現狀仍然將繼續維持。在此情境下，我們有理由認為我國出口 需求將在較長的時間維度內維持旺盛，且將繼續帶動相關化工品需求增長。但是同 時我們也同樣認為，即使後續出口邏輯繼續演繹，化工品供需缺口的強度也很難超 過2020年10-11月期間，因為我們認為10-11月的供需缺口在國內外消費旺季備貨共 振以及海外供給短缺的共同作用下，處於一箇中期的強度峰值。
觀點二：原油價格的回升。我們認為若疫苗推行順利，海外疫情風險解除的情境下， 海外復甦的主線會是服務業的復甦與工業生產的復甦，這兩個鏈條的復甦會顯著的 拉動原油需求的恢復，考慮到美國供給的下降，與全球上遊資本開支的下降，我們 預計會出現一個持續一個季度到半年左右的供需缺口，屆時在較低的庫存水平上， 原油價格大概率會快速回升至高位。相關的產業鏈標的包括：上遊資源（中海油）、 油服（中海油服等）、替代原料路線（華魯恆升，魯西化工，衛星石化，寶豐能源 等）、民營大煉化（受益原油價格回升過程中的庫存增值）。
觀點三：疫情受損行業的復甦。從海外發達國家消費數據來看，服裝鞋類產業鏈受 疫情影響，終端需求被持續抑制，2021年紡織服裝產業裡的復甦概率較高，對上遊 原材料需求的恢復，將有望拉動上遊原料產品價格價差上行。相關產業鏈標的包括： 滌綸長絲（桐昆股份等）、氨綸（華峰氨綸等）、粘膠短纖（三友化工等）、染料 （浙江龍盛等）。
觀點四：龍頭企業的強者恆強。我們認為在經歷過一輪供給側改革與全球需求週期 放緩之後，化工週期品行業進入門檻逐漸提高，供需錯配的空間逐漸縮窄，各子行 業內具備競爭優勢的龍頭企業獲得更好的成長空間。在我們看來，週期品龍頭企業 具備三類競爭壁壘：政策壁壘，技術壁壘，資金壁壘。在三類競爭壁壘的保護下， 龍頭企業可以持續做出有效資本開支，換來穩定的利潤增長與穩定的ROE，進而獲 得長期成長空間與估值溢價。我們認為週期品龍頭企業的競爭優勢將持續保持，龍 頭企業有望強者恆強。相關產業鏈標的包括：萬華化學、華魯恆升、新和成、龍蟒 佰利、揚農化工、民營大煉化等。
三、化工新材料：跟隨產業趨勢，關注需求放量
（一）國六升級：汽車尾氣催化產業鏈有望迎來快速增長
國六排放標準實施，尾氣催化產業鏈有望迎來需求增長。根據生態環境部工業和信 息化部、商務部、海關總署聯合發佈《關於調整輕型汽車國六排放標準實施有關要 求的公告》，自2020年7月1日起，全國範圍實施輕型汽車國六排放標準，部分國五 排放標準輕型汽車，延長6個月銷售過渡期。重型車國6a階段：燃氣汽車、城市車輛、 所有重型柴油車將分別於2019年7月1日、2020年7月1日、2021年7月1日實施此標 準。
單車排放限值方面，國六與國五標準相比全面趨嚴。國六a限值規定，第一類（總座 位數不超過六，最大設計總質量不超過2.5噸載客汽車）輕型汽油車CO較國五標準 要下降30%，輕型柴油車NOx要下降66%；6b限值更為嚴苛，輕型汽油車CO、HC、 NOx、PM排放要比國五分別降低50%、50%、40%、33%，輕型柴油車NOx和PM 排放分別要降低81%、33%，並且還增加控制氣體N2O要求。與國五相比，國六重 型車汙染物排放限值中，NOx與PM分別加嚴77%、67%，新增PN排放限值要求。
從產業鏈的角度分析，中遊材料端存在較大增長機會。上遊原材料主要是高嶺土以 及一些金屬氧化物，產業鏈附加值相對較低，下遊主要是主機廠商和整車廠商，屬 於產品應用環節。綜合來看我們認為國內尾氣催化系統升級帶來投資機會更多會集 中在產業鏈的中遊環節，催化劑塗敷環節主要被國外公司壟斷，國內廠商主要集中 在尾氣催化的材料端，包括載體（蜂窩陶瓷）、塗層材料（沸石分子篩）等，相關 A股上市公司主要有萬潤股份、奧福環保、龍蟠科技、國瓷材料等。
蜂窩陶瓷和沸石分子篩產業鏈附加值較高的材料，在尾氣催化裝置升級中受益較大。 相較國五標準，國六對氮氧化合物以及顆粒物的標準提高最為嚴格，這為各類催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等裝置帶來全面升級更替的機會。具體來看，國五改國 六對尾氣催化裝置材料廠商的機遇主要體現在：1）重型柴油車需使用沸石型SCR 催化劑，打開國內沸石分子篩市場空間；2）催化裝置更為複雜，蜂窩陶瓷、氧化鋁 塗層等基礎材料用量面臨大幅增長機遇。
1.蜂窩陶瓷載體：進口替代空間大，國六標準加速市場擴容
2.沸石分子篩：柴油車用 SCR 催化劑的核心材料，國內市場增量大
3.車用尿素：“國六推動”+“消費認知升級”，車用尿素有望放量
（二）顯示材料：國產 OLED 材料放量可期
OLED材料位於面板產業鏈的上遊環節。OLED產業鏈上遊包括材料製造、設備製造 及組裝零件，中遊主要為面板製造、模組組裝，下遊包括手機、電視、穿戴設備、 電腦等各類終端應用。單從OLED材料的產業鏈角度來看，OLED前端材料生產企業 首先將基礎化工原料合成中間體，再進一步加工合成昇華前材料（粗品），將其銷 售給終端材料生產企業，由終端材料生產企業進行物理昇華處理後最終形成OLED 終端材料，用於OLED面板的生產。
OLED材料是OLED面板的核心組成，佔總成本的30%。由於OLED顯示屏的結構與 液晶顯示屏不同，濾光片、偏光片、背光源和液晶被OLED終端材料層所取代，因此 在整個面板製造中，OLED材料成本佔比遠遠大於液晶材料成本佔比。根據奧來德招 股說明書數據，OLED材料成本佔OLED面板材料成本的比重約30%，而液晶材料成 本佔液晶面板材料成本的比重一般僅為3%-5%。
作為新型顯示技術，近年來OLED顯示的商業化應用趨勢開始逐步體現，市場規模不 斷增長，AMOLED面板的出貨面積由2014年的155.05萬平方米增長至2019年的 807.62萬平方米，複合增長率達到39.11%。目前，AMOLED顯示面板的主要終端應 用領域仍然為手機和電視產品，2019年手機和電視OLED面板的出貨面積分別為 465.08萬平方米、319.82萬平方米。
5G技術的不斷髮展將促進OLED顯示面板行業的持續增長。2019年2月，華為和三 星相繼發佈柔性OLED摺疊手機，摺疊手機由於其便攜性、複合功能性，在5G應用 場景下為柔性OLED帶來新的終端需求增長。同時，智能手錶、VR設備等智能可穿 戴領域，OLED憑藉其柔性顯示、低功耗等特點成為最佳選擇。根據IHS的預計，2019 年至2023年，全球AMOLED顯示面板的出貨面積預計將從807.62萬平方米增至 1731.05萬平方米，複合增長率達到21%。
國內廠商加速佈局OLED產線。伴隨OLED技術的成熟與商業化進程的加快，京東方、 華星、天馬等國內廠商相繼佈局OLED產線。根據DSCC數據，預計到2021年，中 國大陸地區OLED產能佔比達到42%，韓國企業的份額將從90%降至56%。其中，近 三年投產或在建的OLED產線以6代AMOLED（柔性）線為主。韓國企業在OLED方 面技術純熟、優勢明顯，目前已經成功實現8代線、8.5代線的量產
OLED材料廠商享受面板行業擴容紅利，2021年全球市場突破30億美元。有機發光 材料是OLED面板的核心組成部分，在OLED面板成本佔比12%左右，是OLED產業 鏈中技術壁壘最高的領域之一。根據奧來德招股說明書數據，2018年全球有機材料 市場總規模約為16億美元，2015-2018年均複合增長率在35%以上。2021年，OLED 有機材料市場規模將突破30億美元，其中中國市場約為7億美元。且應用在電視和 車載顯示領域的產品增速會有所提升，未來增長主要來自於中國和韓國。
國內廠商聚焦中間體和粗單體的生產。與國外巨頭相比，國內的OLED產業還處在起 步階段，廠家以生產中間體及粗單體為主，進而供貨給海外下遊廠商。OLED終端材 料由於專利壁壘及技術壁壘，只有少數企業實現規模化生產。其中，以瑞聯新材、 奧來德、萬潤股份、濮陽惠城為首的一批優質企業已進入全球OLED材料供應鏈，產 品受到下遊廣泛認可。
（三）碳中和背景下投資機會：新能源，新燃料與可降解
我國提出新低碳發展目標，承諾力爭在2060年實現碳中和。2020年9月22日，在第 75屆聯合國大會期間，中方提出將提高國家自主貢獻力度，採取更加有力的政策和 措施，二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。碳 中和是指企業、團體或個人測算在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量， 通過植樹造林、節能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化 碳“零排放”。
碳中和背景下，可再生能源、環保綠色產品發展前景廣闊。達到碳中和一般有兩種 方法：一是通過特殊的方式去除溫室氣體，例如碳補償；二是使用可再生能源、環 保型產品等替代不可再生能源、汙染型產品，從而減少碳排放。在此背景下，新能 源電池產業、生物柴油產業以及可降解塑料產業市場潛力巨大。
1.鋰電材料：鋰電池快速擴產，六氟磷酸鋰進入漲價通道
在新能源汽車行業的大趨勢下，汽車電動化已經成為主流車廠的發展方向。未來5-10 年間，各大車企也將大力投入新能源汽車市場，提高新能源汽車的銷售佔比。
電池廠商紛紛擴充自身電池產能與車企發展戰略匹配。各大主流電池廠均推出體量 較大的擴產計劃，以求在新能源發展大趨勢中綁定核心下遊車企、鞏固並提升自身 的市佔率
2014-2018年，動力電解液市場加速增長，數碼電解液市場穩定擴張，儲能電解液 市場正處萌芽期。從國內電解液細分市場出貨量來看，在2014-2018年期間，動力 電解液從1.65萬噸增長至10.26萬噸，複合增長率達58%；數碼電解液從2.2萬噸增長至6.17萬噸，複合增長率為29%；目前儲能電解液由0.4萬噸增長至0.91萬噸。從 國內電解液細分市場佔比來看，動力電解液佔比從2014年的39%提升至2018年的 59%；數碼電解液佔比從52%下降至36%；儲能電解液佔比由9%下降至5%。
新能源汽車產量短期承壓，但長期動力仍然存在。2018年國內新能源汽車產量達127 萬輛，同比增長60%。2019年國內受新能源汽車補貼退坡、汽車行業景氣度下行等 因素影響，新能源汽車產銷量出現負增長，2019年我國新能源汽車產量為124.2萬輛， 同比下降2.3%。2020年我國新能源汽車銷量逐月上升，8-10月銷量均超過往年同月 銷量。
2019年12月，《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》徵求意見稿發佈，明確 到2025年，新能源汽車新車銷量佔比達25%左右。2019年我國汽車銷量2576.9萬輛， 其中新能源汽車銷量120.6萬輛，滲透率為4.68%。由此可預計，未來國內新能源汽 車銷量增速可觀，電解液需求將持續增長。
我國電解液行業格局呈現出頭部企業集中、中小企業依然較多的特點。國內電解液 廠商包括天賜材料、新宙邦、杉杉股份、國泰華榮等企業，其產品涵蓋了高、中、 低端市場，基本滿足國內鋰電池生產的需要，並有部分出口。
高工鋰電數據顯示，2019年中國電解液TOP6企業份額進一步提升至77.3%，相比 2018年集中度提升4pct。集中度提升的原因為：以新宙邦、國泰、天賜等為主的電 解液企業受LG、鬆下、村田等海外電池企業帶動，增量明顯；國內鋰電池環節集中 度提升，其供應鏈主要來自於各環節排名靠前企業，帶動電解液端的集中度提升。
六氟磷酸鋰價差自7月起不斷擴大。據百川盈孚數據，11月24日六氟磷酸鋰市場價 格漲至10萬元/噸，較前一日上漲5000元/噸，此前價格低點為8月的6.95萬元/噸，六 氟磷酸鋰價格延續了8月底以來的上漲勢頭。電解液價格亦從8月低點2.95萬元/噸漲 至4.15萬元/噸。二者價差自9月起不斷回升，11月升至近3萬元/噸。
供給方面，11月六氟磷酸鋰企業產量方面整體有所提升，六氟磷酸鋰企業整體開工 率有所升高；需求方面，新能源汽車市場向好，下遊電池市場需求增長，電解液企 業開工負荷普遍有所提高；庫存方面，目前國內六氟磷酸鋰廠家庫存水平偏低，大部分廠家無庫存。供需兩旺下，六氟磷酸鋰價格穩步上行。由於六氟磷酸鋰產能投 產週期較長，加之下遊新能源汽車產銷增速持續快速增長，六氟磷酸鋰景氣度有望 持續向好。
天賜材料鋰電池材料毛利率波動較大，新宙邦較為穩定。從新宙邦2010-2019年鋰 電池化學品業務（主要為電解液）毛利率看，最高為2013年的32.92%，最低為2019 年的25.47%，；天賜材料毛利率波動較大，最高為2012年的49%，最低為2018年 的24%。相對電解液價格的大幅波動，兩公司自身毛利率波動幅度相對較小。
國內六氟磷酸鋰未來市場空間較大。隨著新能源汽車滲透率的持續提升，3C數碼產 品平穩增長以及儲能電池應用逐步突破，鋰電池需求有望持續增長。參考高工鋰電 對2020-2023年鋰電池需求量的預測，我們測算了與之對應的電解液需求，並進一 步對六氟磷酸鋰的市場空間進行了測算：2020年國六氟磷酸鋰市場空間有望達21.5 億元，保守估計到2023年六氟磷酸鋰的市場空間為47億元。
2.生物柴油：海內外政策助推生物柴油行業發展
生物柴油汙染小可再生，為化石能源的理想替代品。生物柴油可再生，具有優異的 環保性能，而且具有較好的低溫發動機啟動性能、潤滑性能，可降低噴油泵、發動 機缸和連桿的磨損率，延長其使用壽命；閃點高，運輸及儲存安全；使用便捷，對 發動機無特殊要求；此外生物柴油按一定比例與石化柴油調和使用時，可降低油耗、 提高動力性，並降低尾氣汙染。全球生物柴油在燃料領域的消耗量自 2007 年後增 速放緩，在 2017 年達到 2731 萬噸，10 年內複合增長率達 9.68%。
隨著生物柴油在燃料領域需求量的穩步擴張，全球生物柴油產量逐步提升，增速在 2017年觸底後反彈，近兩年均以超過10%的增幅上升，2019年全球生物柴油產量達 到了474億升，6年內CAGR達8.35%。據《全球可再生能源現狀報告》中的數據顯 示，其中HVO生物柴油在2019年的產量與2013年相比實現了翻番，達到了65億升。
3.可降解塑料：政策驅動打開可降解市場空間，催生百萬噸需求
目前可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）以及聚己二酸（PBAT）以及澱粉基講解產 品，據中國產業信息網數據，這三種產品分別佔所有可降解塑料的25%、24%和38%。
PLA與PBAT各有特點，均為性能優良的可降解塑料產品。PLA是以乳酸為原料聚合 生成的高分子材料，具有無毒、無刺激性、強度高、易加工成型和優良的生物相容 性等特點。聚乳酸商業化程度早，力學性能最好，可用於生產日用塑料製品、薄膜、 醫用包裝膜等。PBAT是由對苯二甲酸、己二酸和丁二醇經縮聚而得，既有較好的延 展性和斷裂伸長率，也有較好的耐熱性和衝擊性能，其成膜性能良好、易於吹膜， 適用於各種膜袋類產品，包括購物袋、快遞袋、保鮮膜等。二者均可實現完全降解， 未來市場廣闊。
我國聚乳酸進口數量逐年上漲，進出口價格基本持平。2009年以來，國聚乳酸的進 口數量在國內需求的推動下不斷攀升，到2019年我國PLA進口量達到了2.45萬噸， 2007-2019年CAGR達近30%。隨著國內聚乳酸共混改性及成型加工技術的發展，其 機械和耐熱耐久性能得到進一步提高，促使我國的聚乳酸能夠進軍性能更加卓越的 高端市場，出口價格也在逐漸上升並與進口價格基本持平。
我國的聚乳酸生產及應用目前處於起步階段，金丹科技、金髮科技PLA產能正在建 設中。據IHSMarkit數據，我國用於生產PLA的乳酸僅佔乳酸總消費量的12.2%。聚 乳酸目前市場銷售價格為每噸2-3萬元，若實現原料一體化，盈利可觀。隨著“禁塑 令”的落地，生物降解塑料市場需求快速增長，聚乳酸市場空間巨大。
我國PBAT發展速度迅猛。國內主要進行PBAT材料研究的有中科院理化技術研究所、中科院化學所、清華大學、江南大學等。中科院理化所研發出了成本低、力學性能 高，生物安全性良好的PBAT材料，形成具有自主知識產權的工藝包及成套生產及應 用專利技術。中科院理化所授權億帆鑫富，匯盈新材料、金暉兆隆新材料和悅泰生 物新材料等公司進行PBAT材料的生產。目前我國總產能超過20萬噸，在建及擬建產 能達近100萬噸。
上市公司紛紛佈局PBAT，長期看好可降解塑料產業。著對一次性不易回收塑料制 品禁限政策的不斷出臺，降解塑料的發展受到了進一步的推動，降解塑料行業迎來 極佳的市場風口。目前金髮科技已擁有年產7.1萬噸PBAT的能力，新的6萬噸產能預 計將在2021年投產；此外長鴻高科、瑞豐高材等公司紛紛佈局該賽道，未來可降解 塑料產品有望為上市公司帶來良好的經濟效益。
（四）化工新材料板塊的總結：關注新材料板塊的需求放量
觀點一：國六尾氣排放標準實施，汽車尾氣催化產業鏈需求放量。2021年重型柴油 車國六排放標準正式推行，我們認為相關中遊材料將迎來需求的快速放量。在尾氣 催化產業鏈我們認為存在需求放量的三個板塊分別為：（1）蜂窩陶瓷。尾氣催化系 統材料中用量較大，進口替代空間大。相關標的包括奧福環保、國瓷材料等。（2） 沸石分子篩。柴油車用SCR催化劑的核心材料，國內市場增量大。相關標的包括萬 潤股份。（3）車用尿素。兼具化工與消費屬性，“國六推動”+“消費認知升級”， 車用尿素有望放量。相關標的包括龍蟠科技。
觀點二：面板廠商持續擴容，OLED材料需求快速增長。需求端：終端手機廠商陸續 推出OLED顯示屏，下遊面板廠商加速佈局OLED產線，伴隨產線的相繼投產以及產 能利用率的提升，2021年OLED材料需求放量概率較高。供給端：OLED材料行業龍 頭相繼上市，產業鏈國產替代有望加速。根據OLED材料產業鏈中間體-昇華前材料終端材料，相關標的包括瑞聯新材（昇華前材料）、萬潤股份（昇華前材料+終端材 料）、奧來德（終端材料）、濮陽惠成（中間體材料）。
觀點三：碳中和背景下，可再生能源、環保綠色產品發展前景廣闊。達到碳中和一 般有兩種方法：一是通過特殊的方式去除溫室氣體，例如碳補償；二是使用可再生 能源、環保型產品等替代不可再生能源、汙染型產品，從而減少碳排放。在此背景 下，新能源電池產業、生物柴油產業以及可降解塑料產業市場潛力巨大。碳中和背 景下相關產業鏈標的包括：六氟磷酸鋰-電解液（新宙邦、天賜材料等）、生物柴油 （卓越新能等）、可降解塑料（金丹科技、金髮科技、長鴻高科、瑞豐高材等）。
四、化工企業轉型：依託工程師紅利，探索轉型升級 的可能性
（一）化工企業醫藥業務轉型
CDMO（Contract Development Manufacture Organization）全稱為“合同研發生產組織”，即為醫藥企業創新藥產品提供工藝開發、工藝優化、註冊和驗證批生 產以及商業化定製研發生產服務的機構，可為藥企提供藥品生產時所需要的工藝流 程研發及優化、配方開發及試生產服務，並在此基礎上進一步實現定製化量產。
CDMO前身CMO（Contract Manufacturing Organization）起源於20世紀80年代後 期，由於全球經濟衰退，製藥企業在強大競爭壓力下開始將非核心或不具優勢的生 產和銷售業務進行外包，降低企業自身運營成本，增強企業競爭力。與CMO廠商合 作，製藥企業原研藥生產成本可由30%降低到15%，大大減少了企業的固定成本，使企業研發週期變短，競爭力更強。
CDMO是傳統CMO的進階版。傳統CMO企業主要採用“技術轉移+定製生產”經營 模式，承接定製化生產業務時基本不涉及自有技術創新，僅依靠客戶提供的成熟工 藝路線，利用自身生產設施提供擴大化生產服務。近年來，藥企為進一步壓縮成本， 希望CMO企業能承擔更多工藝研發、改進的創新性服務職能，進一步幫助藥企改進 生產工藝、提高合成效率，CDMO企業因此應運而生，通過強化自身技術能力將業 務由簡單的“技術轉移+定製生產”提升為“定製研發+定製生產”。和CMO相比， CDMO與客戶間合作更為持續和緊密，營利能力也更強。
CDMO業務範圍貫穿藥品生產上中遊產業鏈，具體涵蓋到監管早期研發服務、臨床 試驗用藥物生產、原料藥生產及工藝開發、配方劑型研發、中間體、API、製劑生產 及包裝服務，橫跨新藥研發到成品的不同階段。在研發和生產的不同的階段下， CDMO企業能夠利用自己專業化和規模化優勢，幫助客戶節約成本、提高成效率。
全球CDMO市場加速擴張，中國市場增速遠高於全球。由於全球醫藥研發升溫，新 藥單位研發成本不斷上升，CDMO的重要性愈發明顯。2013-2019年，全球CDMO 市場規模由392億美元迅速增加到538億美元，年均複合增速在5%以上，預計2024 年全球CDMO市場規模預計將達832億美元。2018年中國CDMO市場為82億美元，僅佔全球9.7%，隨著產業轉移以及藥品上市許可持有人制度（MAH制度）的推進， 預計2023年中國CDMO市場將達299億美元
全球CDMO市場分散，TOP5企業市場份額僅為9.9%，份額最高的Lonza市佔率僅 3.4%。從目前全球600多家CDMO企業來看，按照營收可以大致分為四個梯隊。
第一梯隊：以歐美韓國家為主，營收處於5億美元以上，分別是Lonza、Catalent、 Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI和Celltrion。其 中，Lonza、Catalent、Patheon三家處於全球CDMO 行業金字塔地位，營收遠高於 其它。
第二梯隊：以印度和中國頭部廠商為主營收介於2.5-5億美元之間，分別是Jubilant、 藥明生物（藥明康德子公司）、合全藥業、凱萊英和九洲藥業。
第三梯隊營收大約處於1億美元左右，第四梯隊營收不足1億美元，兩者佔據整個 CDMO市場的絕大多數。
海外巨頭佔據全球 CDMO 主要市場，國內企業加速追趕。對比 CDMO 主要企業各 項財務指標，其中國內企業 CDMO 業務營收多在 10 億元以下，研發費用在 2 億元 以下，毛利率維持在 30%-40%之間，藥明康德、凱萊英、博騰股份 CDMO 業務規 模較大，2019 年營收分別為 37.52 億元，22.24 億元，15.51 億元。大部分 CDMO 企業都保持了大量的產品儲備，以臨床三期前產品居多，產品結構呈現金字塔型， 未來業務發展持續性較好。海外巨頭企業 CDMO 業務營收一般超過 5 億美元以下， 其中 Lonza 集團一枝獨秀，CDMO 業務規模達到 41.94 億美元。
依託有機分子合成與放大生產能力，國內化工企業逐步切入醫藥CXO領域，拓寬賽 道。國內部分化工企業依託企業原本擁有的研發能力，工業化放大能力以及有機分 子合成能力，在傳統業務發展的同時，積極切入醫藥CXO領域，尋找更大的市場。 農藥龍頭公司聯化科技，其CXO相關營收已經達到6.29億元，毛利率達到39.07%， 已於國內部分醫藥公司體量接近。顯示材料公司瑞聯新材，在創新藥CDMO方面進 展顯著，2019年已經實現營收1.56億元，毛利率高達71.96%，醫藥CDMO板塊進入 快速發展期。顯示材料公司萬潤股份，同樣在煙臺建設醫藥業務產線，積極切入醫 藥業務生產。我們認為國內精細化工企業，在傳統主業發展增速放緩的情況下，部 分優質企業有望依託自身技術優勢，積極向市場空間更大的醫藥業務轉型發展，部 分優勢企業存在成功轉型的較大可能性。
（二）化工企業產品高端化轉型
新材料領域發展與國內下遊產業鏈的發展同步。我們認為國內新材料企業的發展已 經進入黃金時期，材料領域的發展需要全產業鏈發展共同配合。隨著國內自主品牌 汽車，自主品牌電子產品，自主航空航天產業發展以及自主可控的半導體產業蓬勃 發展，國內相關材料公司有望在下遊產業鏈發展的同時迅速的通過上下遊的配合尋 找到材料發展的方向。當前時點，我國有志於從事新材料產業的化工企業迎來絕佳 發展時期，在半導體領域，汽車領域，航空航天領域以及電子產品領域均存在突破 式發展的可能性，本文中我們主要以半導體產業鏈的電子化學品為例來展開討論。 半導體材料是半導體產業鏈的重要支撐產業，按應用環節劃分為晶圓製造材料和封 裝材料。整個半導體產業鏈主要包括IC的設計、晶圓製造以及封裝測試等環節，半 導體材料主要應用在集成電路的製造和封裝測試等領域。集成電路的製造和封測對 材料和裝備需求巨大。從材料角度看，涉及到大硅片光刻膠、掩膜版、特種氣體等 原材料；從裝備角度看，涉及到光刻機、刻蝕機、PVD、CVD等各種核心設備。本 篇報告主要圍繞晶圓製造材料角度展開。
1.集成電路產業鏈材料解析
集成電路生產需要用到包括硅基材、CMP拋光材料、高純試劑（用於顯影、清洗、 剝離、刻蝕）、特種氣體、光刻膠、掩膜版、封裝材料等多種電子化學品材料。根 據Prismark數據，全球集成電路製造成本中，電子化學品佔集成電路製造成本的比 重約為20%。
2.集成電路晶圓製造流程：6 個獨立的生產區構成完整晶圓製造流程
（1）擴散：進行高溫工藝和薄膜澱積的區域，將硅片徹底清洗並進行自然氧化；
（2）光刻：對硅片進行預處理、塗膠、曝光、顯影，隨後清洗硅片再次烘乾；
（3）蝕刻：用高純試劑（氫氟酸、鹽酸等）進行刻蝕，保留設計好的圖案；
（4）離子注入：注入離子（磷、硼），高溫擴散，形成集成器件；
（5）薄膜生長：進行各個步驟當中介質層和金屬層的澱積；
（6）拋光：拋光材料打磨，並再次清洗插入電極等後續處理，進行WAT測試。
全球半導體材料市場呈週期波動，中國半導體材料市場穩步增長。根據SEMI數據， 受半導體市場規模持續擴張影響，全球半導體材料迎來快速增長，2009-2011年市 場規模由346.4億美元提升至478.8億美元。2012-2017年，半導體材料市場進入震 蕩調整階段。2018年市場再次迎來爆發，同比2017年提升50億市場規模。2019年， 半導體材料市場維持穩定，全球銷售額約為521.1億美元，其中晶圓製造材料約為328 億美元，封裝材料約為192億美元。根據SEMI數據，2009-2019年，中國半導體材 料市場從32.6億美元提升至86.9億美元，年均複合增長率（CAGR）達到10%。
從半導體材料市場的具體構成來看，根據SEMI數據，大硅片佔比高達38%，電子特 氣與掩膜版均佔比13%位居次席，其餘市場份額由光刻膠、靶材、CMP拋光材料等 產品佔據。
半導體材料市場由全球巨頭主導，國內廠商規模佔比小。半導體材料是半導體產業 鏈中細分領域最多的，每種材料間的技術跨度非常大，並且行業下遊認證壁壘高、 客戶粘性強，以上特性形成半導體材料各個子行業的行業龍頭各不相同的行業格局。 例如大硅片的龍頭為日本信越化學，拋光墊行業老大為陶氏化學等。半導體材料獨特的行業屬性，使得期初企業的發展需要投入大量的資金、人力、技術等，因此半 導體材料龍頭通常為各大工業或化工巨頭，而半導體材料業務又為其旗下細分業務 之一。
（三）化工企業擴展能力邊界總結：探索轉型升級的可能性
可能性一：化工企業醫藥業務轉型。由於部分醫藥業務（例如醫藥CDMO）核心技 術為化學合成與純化技術，生產工藝主要包括原料檢測、乾燥、濃縮、重結晶、過 濾、烘乾等操作。國內部分化工企業依託企業原本擁有的研發能力，工業化放大能 力以及有機分子合成能力，在傳統業務發展的同時，積極切入醫藥CXO領域，尋找 更大的市場。化工企業切入醫藥業務相關標的包括：瑞聯新材等。
可能性二：化工企業產品高端化轉型。化工企業通過內生研發或者外延併購的方式 切入半導體材料（電子化學品）領域，是近幾年化工企業尋求轉型較為常見的模式。 轉型成功的企業在獲得更快行業增速的同時也能得到更高的市場估值，迎來一波雙 擊增長。在國內半導體行業快速發展的浪潮中，相關材料企業迎來國產替代的良機。 我們認為部分研發實力強、切入客戶層級領先、產品轉型升級成功的企業有望分享 半導體行業快速發展的紅利。相關產業鏈標的包括：雅克科技（光刻膠、電子氣體 等）、格林達（溼電子化學品）、華特氣體（電子氣體）、安集科技（拋光液）等。
五、尋找確定性更強的增長方向，擁抱轉型升級的可能性
2020年全球在經歷新冠疫情衝擊後，景氣觸底回升，全球及中國的PMI均重回榮枯 線上方。由於國內防疫措施得當，供需兩端率先於國外復甦，我國出口補充海外供 需缺口的邏輯演繹強勁。化工板塊盈利整體上行，子行業表現有所分化。展望2021 年，我們認為在海外疫情風險解除前，我國出口補充海外供需缺口的全球貿易流向 現狀仍然將繼續維持，但從強度上來說我們認為2020年10月與11月大概率是中期供 需缺口的高點。而疫苗推廣順利，疫情風險解除的情境下，我們認為海外工業生產 與海外服務業復甦將成為復甦主線，整體消費繼續上行空間受限，對我國出口相關 化工品邊際拉動有限。
2021年降低預期，尋找確定性更強的增長方向。全球流動性寬鬆的環境下，優質資 產的稀缺性帶來系統性提估值，2021年我們認為整體或將進入防禦性投資思維，尋 找確定性，對長遠的展望維度收縮。防禦性投資思路下，我們認為化工行業機會在 於兩個方面：週期板塊的復甦與產品漲價，以及新材料板塊的需求增長與業績釋放。
佈局長遠，擁抱轉型升級的可能性。我們認為在國內化工企業依託工程師紅利，在 我國下遊產業鏈自主可控蓬勃發展的當下，迎來新的發展機遇期。國內傳統化工企 業存在轉型升級突破成功的可能性，而在方向上我們認為存在兩個選擇：（1）依託 現有技術拓展能力邊界；（2）依託產業鏈發展，實現產品轉型升級。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：廣發證券）
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