中國大部分地區已經進入了寒冷而忙碌的年末，然而反季節的大瓜從天而降，讓醫藥行業人士過了一把圍著火爐吃西瓜的癮。上週六(12月5日)，沃森生物(300142)在電話會議中被質疑“賤賣”子公司上海澤潤部分股權，現場火藥味十足。6日，響應群眾呼聲，雲南證監局和深交所發函要求沃森生物自證清白。7日一早，沃森生物緊急改口：不賣了！
一連串的操作令人目不暇接，圍觀群眾可能要問：沃森生物處理自家資產怎會引起如此軒然大波？下面就讓我們剖析一下來龍去脈。“低價”出售引眾怒2020年12月5日，雲南沃森生物技術股份有限公司(簡稱“沃森生物”)發佈公告，披露於12月3日召開董事會會議並審議通過議案，擬向淄博韻澤創業投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“淄博韻澤”)、永修觀由昭德股權投資基金中心(有限合夥)轉讓所持有的子公司上海澤潤生物科技有限公司(簡稱“上海澤潤”)合計註冊資本人民幣約2.97億元對應的32.60%股權，轉讓價款合計約11.41億元。此外，議案中還包括了淄博韻澤向上海澤潤的增資，以及無錫新沃、源昇投資的債轉股。假如以上議案執行，那麼在此次交易完成後，沃森生物對上海澤潤的直接持股比例從65.14%降至28.50%，上海澤潤將不再是公司的控股子公司。同時，淄博韻澤將持有上海澤潤29.90%、股權，成為第一大股東(圖表1)。
圖表1. 交易完成後上海澤潤股權結構
來源：公司公告，中康產業資本研究中心
消息發佈後，在投資者中引起了軒然大波。在12月5日舉行的投資者電話會議上，投資者與沃森生物管理層唇槍舌劍，圍繞尖銳問題展開激烈爭論。對於討論，稍作摘錄如下。
圖表2. 投資者與沃森生物管理層的問答摘錄
來源：沃森生物電話會議，中康產業資本研究中心
可見，投資者對於沃森生物的質疑主要集中在對於交易時機和交易價格，更多的集中在交易價格。這場交易將對沃森生物的未來經營產生重大影響，影響投資者、尤其是機構投資者的利益，自然引發了強烈關注。上海澤潤情況如何上海澤潤致力於新型重組疫苗的研發，尤其是以類病毒樣顆粒(VLP, virus-like particle)為基礎的疫苗。目前，上海澤潤的研發管線主要包括2價HPV疫苗、9價HPV疫苗、治療性HPV疫苗，以及重組腸道病毒71型(EV71)疫苗等。其中，2價/9價HPV疫苗用於預防宮頸癌，治療性HPV疫苗用於治療HPV感染，重組EV71疫苗用於預防手足口病(圖表3)。
圖表3. 上海澤潤的研發管線(2020.12.7)
來源：公司官網，中康產業資本研究中心
國際癌症研究署調查顯示，2018年，全球有宮頸癌新發病例57萬人，死亡病例超31萬人，其中中國新發病例11萬人，死亡病例近5萬人。研究已經證實高達90%以上的宮頸癌由HPV(human papillomavirus，人乳頭瘤病毒)感染引起，那麼預防接種疫苗預防HPV感染成為預防宮頸癌的行之有效的辦法。宮頸癌成為首個可以通過疫苗來有效預防的癌種，這不啻於癌症防治中革命性的變化。HPV疫苗在國內外均受到市場熱捧，2019年全球銷售總額達到38億美元，是全球第二大疫苗。HPV疫苗在國內因為獲批時間較晚，曾經出現眾多女性赴港注射的現象。2016-2018年，GSK和MSD的2價、4價和9價HPV疫苗相繼在中國獲批，市場表現火爆，供不應求。萬泰生物的雙價HPV疫苗馨可寧於2019年底成為首款獲批上市的國產HPV疫苗(圖表4)。圖表4. 國內已上市的4款HPV疫苗概況(2020.12.7)
來源：FDA，CDE，中泰證券，中康產業資本研究中心
2020年4月29日，萬泰生物在上交所上市，頭頂首個國產HPV疫苗的光環，接連走出26個漲停板，目前市值近800億。在國內HPV疫苗的研發競賽中，上海澤潤緊隨萬泰生物，2價HPV疫苗的上市申請已於今年6月獲得國家藥監局受理(圖表5)。對標萬泰生物，沃森生物作為上海澤潤的母公司，被眾多投資者寄予厚望。然而，上海澤潤在此次交易中的整體估值僅有人民幣35億元，這顯然令人無法接受。圖表5. 國內預防性HPV疫苗競爭格局
來源：CDE，公開信息，中泰證券，中康產業資本研究中心
HPV疫苗潛在價值
上文提到萬泰生物目前市值近800億，但其業務並非單一的HPV疫苗，2019年IVD業務(試劑+儀器)營收約9.9億元，佔總營收的85.9%。因此，不能簡單的將上海澤潤與萬泰生物對標。僅針對HPV疫苗，可以粗略估算其在中國的市場空間。截至2020年Q3，MSD的9價HPV疫苗、4價HPV疫苗、萬泰生物的2價HPV疫苗和GSK的2價疫苗的批簽發數量分別為458.74萬支、436.48萬支、176.2萬支(佔比15.9%)和36.99萬支。國內HPV疫苗市場仍然被MSD主導，但萬泰生物憑藉較低的價格(329元/支，圖表4)搶佔了15.9%的市場份額，預計全年銷售額約7.73億元。在中國市場上，從2016年GSK的2價HPV疫苗獲批以來，截止2019年，各類HPV疫苗累計獲得批簽發共1945.9萬支。然而，按照國內9-45歲女性人口為3.17億計算，HPV疫苗累計滲透率僅僅有2%左右(3款進口疫苗都是3針免疫程序，圖表4)，這意味著國內HPV疫苗市場增長空間巨大。那麼，中國HPV疫苗市場的總量大約有多少呢？滲透率：國內市場可參照HPV疫苗在美國不同年齡段女性中的接種率(9-45歲，累計>25%；13-17歲，累計>50%)，但是考慮到中國的支付能力，適當減少。產品選擇：4款HPV疫苗針對不同年齡段的女性(圖表4)，而且疫苗價數越高防護能力越全面，假設在中國市場上，9-14歲接種2針萬泰生物的2價疫苗，16-26歲接種3針MSD9價疫苗，26-45歲接種3針MSD4價疫苗。根據以上兩方面的假設，結合圖表4中的價格，可以計算出HPV疫苗國內市場空間預測(億元)(圖表6)。圖表6. HPV疫苗國內市場空間預測(單位：億元)
來源：公開信息，中康產業資本研究中心
由上表可見，在中性估計下，HPV疫苗國內市場總額有438.5億元。然而，需要注意的是HPV疫苗市場的絕大部分由4價、9價HPV疫苗貢獻，按照上述假設，9-14歲人群注射的萬泰生物的2價疫苗的市場空間在中性估計下僅有48億元。因此，開發4價、9價HPV疫苗是本土企業的必由之路。此外，以上假設將接種人群限制在適齡女性，但是除了預防宮頸癌，HPV疫苗還可以拓展用於預防肛門癌、直腸癌及生殖器疣，適用人群可包括適齡男性。適應症和適用人群的拓展將進一步提升HPV疫苗的市場空間。結 語HPV疫苗可謂是近年來全球疫苗市場中的網紅，給宮頸癌的預防帶來了革命性的變化，其影響通過媒體不斷得到放大。未來隨著國產疫苗的陸續上市，檢測率和滲透率的提升，HPV疫苗的中國市場極具魅力。在2價HPV疫苗獲批在即的情況下，以較低的價格出售優質資產上海澤潤，對於沃森生物來說稍顯草率，幸而及時撥亂反正。預祝上海澤潤的2價HPV疫苗早日獲批，造福國內廣大消費者。
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