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作者 | 薛星星 編輯 | 於浩
微信編輯 楊倩
今日早間，京東健康正式登陸港股上市，股票代碼6618，發行價70.58港元，總募資規模264.57億港元，成為繼京東集團後，港股今年迎來的第二大IPO項目。開盤後，京東健康股價高開33.89%報99.95港元，最新總市值2938億港元。
京東健康試圖在招股書中描繪一個“互聯網+醫療健康”的閉環生態故事，但截至目前，這家公司仍然只靠一條腿走路。其營收近九成來自在線醫藥銷售，在線醫療業務仍處於初步發展階段——京東健康甚至未單獨披露其規模，僅將其與數字營銷服務放在一起，兩者相加佔比不過5.6%。
這讓它看起來更像是一個在線大藥房，而非醫療健康平臺。
但得益於醫藥銷售業務的強勁增長，京東健康在過去三年“罕見地”保持盈利狀態。2017至2019年京東健康經調整淨利潤分別為2.09億元、2.48億元以及3.44億元，疫情影響下的2020年上半年，經調整淨利潤超過2019年全年，達到3.71億元。
與之對比，早於京東健康6年就借殼港股上市的阿里健康，在虧損多年後，終於在今年扭虧為盈，截至2020年9月30日止六個月經調整淨利潤達到4.36億元，同比增長高達286.4%，醫藥自營業務在總營收中貢獻佔比超過80%。
各項業務發展更為均衡的平安好醫生，則深陷虧損泥潭。過去5年，這家公司一共虧去了近40億元人民幣。2020年上半年，雖然平安好醫生在線醫療業務同比增長超過100%，遠超其他業務板塊，但其淨虧損仍然達到2.14億元。
電商巨頭們在短時間內依靠龐大的流量優勢切入“賣藥”領域，做的仍然是傳統的電商生意，在行業壁壘高、需要長時間耕耘且變現不易的在線醫療服務上，阿里京東們仍面臨嚴峻考驗。在此之前，它們描繪的藍圖，也只能暫時停留在招股書之中。
京東健康創造了一個奇蹟？
這家公司直到2019年5月才正式從京東集團中分拆獨立運營，僅半年後就獲得中金資本、京東集團以及霸菱亞洲等投資的10億美元A輪融資，投後估值約70億美元。
8月，在向港股遞交IPO招股書的前夜，京東健康再度獲得高瓴資本投資的8.3億美元B輪融資，投後估值達到300億美元，一年估值翻了4倍多。
它是京東旗下繼京東數科、京東物流後第三家拆分出來的獨角獸公司，卻是上市速度最快的一家。若以其270億港元的集資規模計算，京東健康是今年港股集資規模第二大的IPO項目。它吸引了超過80萬散戶申請，是今年散戶認購人數最多的新股。12月7日，京東健康披露IPO定價，為70.58港元，位於定價區間頂端。
一瞬間，媒體們紛紛回憶起劉強東此前發言，“健康這個領域做好了，能再造一個京東”，還有分析認為，京東健康會是京東集團繼京東零售、京東物流和京東金融（數科）後的“第四架馬車”。市場熱捧，甚至有人高呼互聯網醫療變局之年已到。
單從京東健康招股書來看，市場的熱捧不無道理。過去三年，京東健康的營收分別為56億元、82億元以及108億元，2020年上半年，營收達到88億元。
京東健康在招股書中稱，若以2019年收入計算，它是中國最大的在線醫療健康平臺。早於京東上市的阿里健康，2020財年（2019年4月1日至2020年3月31日）總營收為96億元，略低於京東健康。
不過，截至2020年9月30日，阿里健康天貓醫藥平臺年度活躍消費者已超過2.5億，半年新增超6000萬，京東健康截至2020年6月30日的年度活躍用戶為7250萬人，不及阿里健康。
但與其他互聯網醫療公司長期處於虧損狀態不同，京東健康一直處於盈利狀態，過去三年年均淨利潤達到2.67億元，今年上半年經調整淨利潤超過2019年全年，達到3.71億元。
在業務構成上，京東健康及阿里健康存在諸多類似性，兩家公司都是以電商銷售邏輯切入醫藥領域，藥品銷售長期佔據其營收主力。
招股書披露，京東健康的營收來源包括醫藥和健康產品銷售的商品收入，以及平臺和數字化營銷及其他服務構成的服務收入。過去三年，醫藥銷售營收在總營收的佔比接近90%。京東健康稱，由於來自在線醫療服務收入僅佔總收入的“很少一部分”，因此該部分收入被歸入數字化營銷及其他服務，今年上半年該業務佔總營收比重僅為5.6%。
京東健康招股書財報數據
同樣，阿里健康披露的2020財年半年報顯示，來自醫藥自營業務及醫藥電商平臺業務收入佔比超過97%，醫藥健康服務業務佔比僅不到3%。
阿里健康截至2020年9月30日止六個月財報數據
雖然從營收結構上看，京東健康本質上更趨向於一個線上藥房，但在招股書中，京東健康將其商業模式描繪為“零售藥房+線上醫療服務”的閉環業務，通過零售藥房將用戶導向其醫療健康服務，進行在線問診和處方續簽，之後再將用戶流量導向至零售藥房業務，購買其他健康產品，“兩項業務相互促進，形成良性循環和共生的生態系統”。
京東健康招股書業務介紹
顯然，閉環尚未形成。申港證券在一篇行業調研報告中，將京東及阿里等電商切入互聯網醫療稱之為“零售電商利用固有流量‘躺著賺錢’的模式”，兩家都是以流量變現最直接的醫藥電商為基本業務板塊，在此基礎上，疊加在線問診、預約掛號、消費醫療等附屬業務。
“實際上，互聯網平臺選擇醫藥銷售領域，恰恰是國家改革釋放的空間，是最容易做的事情”，醫療領域創業公司認識醫生創始人萬馬說，相較於在線問診在政策上的諸多限制，在線售藥的空間更大，“也更容易去做”。
“醫療行業壁壘很深”，董迷芳說，在線醫療平臺的建立需要長時間的耕耘和打磨，才能建立起用戶習慣及信賴度，“是一個苦活、累活”，“不是說有大的平臺和流量收入就能將用戶瞬間轉化”，其對營收的貢獻度也不會有銷售來得快。
過去數年，無數創業公司試圖用互聯網模式改造線下傳統的問診模式，但很難真正跑通商業模式，行業洗牌不斷。醫療上市公司中，平安好醫生在在線醫療領域耕耘最深，截至2020年6月30日，平安好醫生擁有自有醫療團隊1836人，簽約外部合作醫生5978名，但其主要營收仍是以醫藥銷售為主，營收佔比超過54%，在線醫療收入為25%。
董迷芳認為，線上場景對醫療痛點的解決本身是“有限的”，“它只適合部分疾病的初診以及複診，範圍相對來說比較侷限”。在整個醫療問診、檢查、開藥、手術及康復等漫長的鏈條中，線上平臺最多隻能解決問診和拿藥的問題，只能解決小部分常見問題。
“在線問診本身就是一個工具”，他說，“目的也是為了盤活醫生碎片化的時間和生產力”，但是由於醫療的特殊屬性，由於醫療的特殊屬性，無法單純通過在線化方式一刀切地替代線下問診。他認為，在線醫療仍然需要真正與本地化結合才會產生更大的價值。
疫情期間，相關政策有所鬆動。11月，國家醫保局印發印發《關於積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見》，明確“互聯網+”醫療服務納入醫保支付的具體內容，開展“互聯網+”醫療服務的機構可申請簽訂醫保定點協議，線上、線下醫療服務實行公平的醫保支付政策，被認為是重大利好政策。
疫情加持之下，在線醫療持續火爆。
今年以來，兩家港股在線醫療公司阿里健康、平安好醫生股價一度“漲瘋”，漲幅翻倍。在線醫療公司們聞風而動，在疫情期間一系列在線義診、科普問答等舉措吸引大量用戶嚐鮮。
公開數據顯示，1月20日至2月10日期間，平安好醫生APP新註冊用戶量增長10倍，新增用戶日均問診量是平時的9倍；截至2月10日，阿里健康問診頁面累計訪問用戶過千萬，累計在線問診量過百萬次。1月20日至4月12日，好大夫在線平臺總接診患者人次超672萬，接診醫生總數超8萬名，高峰時期日均在線問診需求量較2019年12月增長648%。
2017年至2019年，京東健康年營收增速分別為46.4%、31.7%，稱逐年下降趨勢，但在2020年上半年，營收同比增速達到76%，增長速度翻倍。京東健康在招股書中稱，2020年上半年線上問診量是去年的近6倍，日均在線問診量超過8萬次。
多方分析認為，京東健康選擇在今年“加速”完成上市，一定程度上是為了搶佔疫情利好之下的“窗口期”。
京東健康CEO辛利軍不滿足於一個“線上藥房”的定位，在他看來，“和整個大健康10萬多億的體量相比，整個藥品零售領域非常小。如果我們僅僅聚焦於醫藥領域的話，格局就小了”。
他試圖將京東健康打造成一個覆蓋整個健康行業的綜合性平臺，而醫生則是整個健康管理中“關鍵的一環”。
早在2017年12月，京東健康就推出在線問診業務。2018年3月，銀川京東互聯網醫院獲得醫療機構執業許可證，京東健康可在線問診和向處方續簽服務的用戶開具處方。
招股書顯示，2020年，京東健康加大平臺入駐醫生的招募力度。2019年上半年，京東健康自有醫生僅有2人，2020年上半年人數達到138人。2019年合作外部醫生尚不及1萬，2020年上半年就突破了2萬人。
今年8月，京東健康推出了家庭醫生服務“京東家醫”，主打全科醫生7x24在線問診，以及48小時內專家團隊在線會診、以及48小時內專家團隊在線會診、全國三甲醫院名醫面診預約等醫療健康服務。京東健康CEO辛利軍稱，未來5年京東健康的家庭醫生要服務5000萬個家庭。
京東健康竭力擺脫“線上藥房”定位的背後，是在線藥品銷售低毛利的尷尬處境。“事實上，很多互聯網醫藥銷售平臺也很難掙錢，因為在線醫藥銷售主力多是毛利很低的低價藥，高價藥的銷售並不好”，一位醫藥領域投資人對鳳凰網科技說。
招股書顯示，京東健康2020年上半年超過87億的商品銷售收入中，來自藥品銷售收入佔比不到三成，保健產品和醫療用品及器械收入才是貢獻收入增長的真正大頭。京東健康未披露各項業務具體毛利，但表示，“非藥品相較藥品毛利率更高”。
回到招股書的開頭，“我們的使命是成為國民首席健康管家”——現在，京東首先要完成的，是成為一個健康管家。
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